유효노동과 혼잡효과를 도입한 생산기반 자산가격 모형
A Production-Based Asset Pricing Model with Effective Labor and Congestion Effect
- 주제(키워드) 무위험이자율 , 생산기반 자산가격 모형 , 유효노동 , 자본-노동 혼잡효과 , 자본 조정 비용 , 주식프리미엄 퍼즐 , capital adjustment cost , capital–labor congestion effect , effective labor , equity premium puzzle , KOSPI , KOSPI200 , production-based asset pri cing model , risk-free rate
- 발행기관 서강대학교 경영전문대학원
- 지도교수 이정진
- 발행년도 2026
- 학위수여년월 2026. 8
- 학위명 박사
- 학과 및 전공 경영전문대학원 경영학과
- 실제URI http://www.dcollection.net/handler/sogang/000000083254
- UCI I804:11029-000000083254
- 본문언어 한국어
- 저작권 논문은 저작권에 의해 보호받습니다.
초록(요약문)
유효노동과 혼잡효과를 도입한 생산기반 자산가격 모형 본 연구는 Mehra and Prescott（1985）이 제기한 주식프리미엄 퍼즐（equit y premium puzzle, EPP）을 한국 주식시장에서 실증적으로 분석하기 위해 새로운 생산기반 자산 가격결정 모형（production-based capital asset prici ng model, PBAPM）을 제안하고 검증한다. 노동과 자본의 조정 비용의 상호 작용을 혼잡효과（φKM ）라는 새로운 구조적 마찰 요인을 식별하는 생산 기반 자산 가격결정 모델을 구축한다. 물리적 자본과 숙련 노동력의 동시 조정이 경영 부담이나 물류 문제와 같은 조직적 병목 현상을 야기하고 이러한 병목 현상이 한계 투자 비용을 내생적으로 증폭시킨다. 마찰을 개별적으로 다루는 기존 모델과 달리 본 논문에서 제시하는 이중 마찰 메커니즘은 투자와 고용 간의 비선형적 상호작용을 포착하고 나아가 생산함수에서 노동을 유효노동 개 념을 도입하여 주식프리미엄 퍼즐에 대한 설명력을 높이는 모형을 제안한다. 본 연구는 Cochrane（1991）이 정립하고 Jermann（1998）이 발전시킨 PBAPM를 기초로 Belo et al.,（2014）가 제안한 노동 요소를 포함한 PBAPM을 두 가지 측면에서 확장한다. 첫째, 노동을 단순한 양적 투입（L）으로 처리하는 기존 모형의 한계를 극복하기 위해 노동의 질을 반영한 유효노동（effective l abor, H） 개념을 도입한다. 노동의 질은 학력별 임금 가중치와 학력별 고용 비중의 결합으로 산출되는 노동의 질 지수를 도입하여 반영한다. 둘째, 자본 투자와 노동 채용의 결합 조정 과정에서 발생하는 비선형적 한계비용 증가를 포착하는 자본-노동 혼잡 조정 비용（φKM ）을 명시적으로 모형화한다. 이러한 유효노동과 혼잡 조정 비용을 도입한 제안한 모형은 주식프리미엄 퍼즐과 무 위험이자율 변동성 퍼즐을 단일 메커니즘으로 해결할 수 있는 이론적 기반을 제공한다. 실증분석 데이터로는 KOSPI 종합주가지수와 KOSPI200 지수의 분기 종가 그리고 한국은행ECOS에서 제공하는 주요 무위험이자율 대용치를 사용하였 다. 주요 모수를 추정하여 한국 시장에서 제안한 모형을 적용하여 실제 측정 되는 주식프리미엄과 비교하여 모형의 설명력을 확인하였다. 한국 시장에서 주식프리미엄 퍼즐 현상이 존재함을 확인하였고 제안한 유효노동을 고려한 혼 잡 조정 비용을 도입한 모형이 실제 데이터와의 일치성이 높음을 확인하였다. 그리고 혼잡 마찰이 자본시장 전반에서 작동하는 보편적 메커니즘임이 입증되 었다. 혼잡 조정 비용（φKM ）이 미국의 추정치보다 낮은 결과를 도출하였고 이 러한 차이는 한국이 미국보다 노동시장 경직성이 높고 대기업 위주의 장기 고 용 관행이 강하며, 외부 충격（반도체 사이클, 원자재 가격, 환율 변동）에 대한 의존도가 높아 내생적 혼잡 마찰의 비중이 상대적으로 낮은 신흥시장 특성을 반영한다고 볼 수 있다. 모델의 검증한 결과, 이러한 복합적인 상호작용이 거 시경제적 위험의 1차 결정 요인이고 개선된 모형은 합리적인 위험회피 성향 （γ=5）을 가정한 실증분석에서 주식프리미엄을 성공적으로 설명하는 동시에 무위험 금리 변동성을 억제했다. 이러한 결과는 요소 조정의 동시성이 어려운 것이 단순히 생산 제약이 아니라 높은 주식프리미엄과 안정적인 금리라는 두 가지 현상을 설명하는 근본적인 경제적 요인임을 시사한다.
more초록(요약문)
This study proposes and tests a production-based capital asset pricing model （PBAPM） to examine the equity premium puzzle （EPP） of Mehra and Prescott （1985） in the Korean stock market. It develops a model that identifies a new structural friction, termed the congestion effect, which arises from the interaction between capital and labor adjustment costs. When firms adjust physical capital and skilled labor simultaneously, organizational bottlenecks such as managerial strain and logistical frictions emerge, endogenously amplifying the marginal cost of investment. Unlike prior models that treat these frictions in isolation, the proposed dual-friction mechanism captures the nonlinear interplay between investment and employment, and it further incorporates effective labor into the production function to strengthen the model's explanatory power for the equity premium puzzle. Building on the PBAPM introduced by Cochrane （1991） and developed by Jermann （1998）, this study extends the labor-augmented framework of Belo et al. （2014） in two directions. First, to address the limitation of conventional models that treat labor as a purely quantitative input （L）, the study introduces the concept of effective labor （H） to reflect labor quality. Labor quality is operationalized through a labor quality index constructed by combining education-specific wage weights with education-specific employment shares. Second, the study explicitly models a capital–labor congestion adjustment cost that captures the nonlinear rise in marginal cost stemming from the joint adjustment of capital investment and labor hiring. The resulting model, incorporating effective labor and congestion adjustment costs, offers a unified theoretical framework capable of resolving both the equity premium puzzle and the risk-free rate volatility puzzle through a single mechanism. For the empirical analysis, this study uses quarterly closing prices of the KOSPI Composite Index and the KOSPI 200, together with major risk-free rate proxies obtained from the Bank of Korea's ECOS database. After estimating the key structural parameters, the proposed model is applied to the Korean market, and its predictions are compared with the observed equity premium to assess explanatory power. The results confirm the presence of the equity premium puzzle in the Korean market and show that the proposed model, incorporating effective labor and congestion adjustment costs, achieves a strong fit with the data. The congestion friction further proves to be a general mechanism operating across capital markets. The estimated congestion adjustment cost in Korea is lower than the corresponding U.S. estimate, a gap attributable to emerging-market characteristics: greater labor market rigidity, stronger long-term employment practices centered on large conglomerates, and heavier exposure to external shocks （semiconductor cycles, commodity prices, and exchange rate fluctuations）, all of which reduce the relative weight of endogenous congestion friction. The validation results indicate that this composite interaction serves as a primary determinant of macroeconomic risk: under a plausible coefficient of risk aversion （γ=5）, the extended model successfully accounts for the observed equity premium while keeping risk-free rate volatility within reasonable bounds. These findings suggest that the difficulty of simultaneously adjusting production factors is not merely a production constraint but a fundamental economic mechanism underlying both the high equity premium and the stability of interest rates.
more목차
국문초록 vii
I. 서 론 1
1. 연구의 배경 및 필요성 1
가. 자산 가격결정 모형 1
나. 퍼즐 현상 3
다. 기존 연구의 한계4
라. 국내 연구의 한계6
2. 연구의 목적 및 방법7
가. 연구 목적 7
나. 연구 방법8
다. 연구의 기여 10
II. 이론적 배경 및 선행 연구 12
1. 주식프리미엄 퍼즐 12
가. 일반균형 자산가격 모형（General Equilibrium Asset Pricing
Model）12
나. 주식프리미엄 퍼즐 해결을 위한 접근방법 13
2. 기존 자산가격 모형16
가. 기대효용 자산가격 모형 16
나. 비기대 자산가격 모형 19
다. 습관 형성 자산가격 모형 22
라. 생산기반 자산가격 모형 24
마. 노동을 고려한 생산기반 자산가격 모형28
3. 한국시장에서 주식프리미엄 퍼즐 핵심 논의 29
가. 한국의 주식프리미엄 연구29
나. 무위험이자율 대용치 31
III. 유효노동-자본 혼잡 조정 비용 모형33
1. 생산기반 자산가격 모형 33
가. 생산함수와 유효노동 34
나. 자본 조정 비용과 노동 조정 비용 35
다. 유효노동을 반영한 생산기반 자산가격 모형 41
라. 자본과 노동 조정 비용의 상호작용 42
마. 혼잡 조정 비용 42
바. 주식수익률 46
2. 주식프리미엄 48
IV. 유효노동-자본 혼잡모형 분석50
1. 모수 캘리브레이션（parameter calibration） 50
2. 분석 결과52
가. 위험회피 수준에 따른 주식프리미엄52
나. 최적 혼잡 조정 비용 56
다. 무위험이자율 변동성 퍼즐58
V. 한국 시장 실증분석 62
1. 주식프리미엄 측정 62
가. 국내 주식프리미엄 측정의 한계 62
나. 무위험이자율 대용치 63
다. 무위험이자율 대용치의 특성 69
2. 국내 역사적 주식프리미엄72
3. 유효노동-자본 혼잡비용 모형 93
가. 표본 설계 및 데이터 처리93
나. 핵심 변수 산출 100
다. 데이터 한계 및 측정 오차 논의107
4. 분석결과108
가. 모수 캘리버레이션108
나. 주식프리미엄 112
다. 무위험이자율 변동성 116
5. 강건성 분석118
가. KOSPI 업종별 혼잡 조정 비용118
나. KOSPI200 섹터별 혼잡 조정 비용121
VI. 결 론 124
