한국 스튜어드십 코드 도입이 자산운용 성과에 미치는 영향 : 금융투자회사 재무성과 및 주식형 펀드 수익률을 중심으로
The Impact of the Stewardship Code Implementation on the Performance of Institutional Investors in South Korea : Evidence from Financial Performance and Equity Fund Returns of Financial Investment Companies
- 주제(키워드) 스튜어드십 코드 , 주주 관여 , 기업지배구조 , 거버넌스 , 자산운용 성과 , 주식형 펀드 수익률 , 이중차분법（DiD） , Callaway ＆ Sant'Anna , CSDID , Staggered DiD , 극단값 , Winsorization , 시차 효과 , Stewardship code , Shareholder engagement , Corporate governance , Equity fund returns , Mutual fund returns , Difference-in-Differences , Callaway ＆ Sant'Anna , CSDID , Staggered DiD , Outlier （extreme value） , Winsorization , Time-lagged effect
- 발행기관 서강대학교 경제대학원
- 지도교수 곽준희
- 발행년도 2026
- 학위수여년월 2026. 8
- 학위명 석사
- 학과 및 전공 경제대학원 ESG경제
- 세부분야 해당없음
- 실제URI http://www.dcollection.net/handler/sogang/000000083047
- UCI I804:11029-000000083047
- 본문언어 한국어
- 저작권 논문은 저작권에 의해 보호받습니다.
초록(요약문)
This study investigates how the Stewardship Code, introduced into the Korean capital market at the end of 2016, affected the performance of asset management companies. The analysis focuses on two related but distinct outcomes: the financial performance of asset managers, measured by ROE and ROA, and the one-year returns of domestic equity funds, which are more directly experienced by investors. To estimate the causal effect of Stewardship Code adoption, this study applies a Difference-in-Differences framework as well as the staggered DiD method proposed by Callaway and Sant’Anna （2021）. The first part of the analysis examines firm-level financial performance. The two-way fixed effects （TWFE） model shows that Stewardship Code adoption is associated with an improvement in financial performance, with estimated effects of 11.402%p for ROE and 8.380%p for ROA. When the staggered timing of adoption across asset managers is taken into account, the average treatment effect is estimated at 3.192%p. The staggered DiD event-study result also remains positive, with a post-adoption average ATT of 3.290%p. However, these staggered DiD estimates are not statistically significant. In addition, the WLS model weighted by asset size produces a negative estimate of −7.423%p, suggesting that the effect of Stewardship Code adoption may vary across firms with different asset scales. The second part of the analysis turns to equity fund returns. In the two-way fixed effects （TWFE） model, asset managers that adopted the Stewardship Code show annual AUM-weighted one-year returns that are about 3.558%p higher than those of non-adopting managers. The staggered DiD estimate is 4.088%p and is statistically significant. The event-study analysis also indicates a positive effect of 4.483%p from the second year after adoption. Taken together, the two analyses suggest that the impact of the Stewardship Code does not appear immediately after adoption but tends to emerge after a period of roughly two to three years. Overall, the results suggest that the Stewardship Code contributed positively to both the financial performance of asset management companies and the returns of domestic equity funds. At the same time, the findings also show that its effects were not uniform across institutions. The magnitude and timing of the impact appear to depend on firm-specific characteristics, asset scale, and the time required for the code to become embedded in each institution’s governance and investment practices.
more초록(요약문)
2016년 말 한국 자본시장에 도입된 스튜어드십 코드（Stewardship Code, SC）가 자산운용사의 재무성과와 펀드 수익률에 미친 영향을 파악하기 위해 이중차분법（DiD）과 Callaway ＆ Sant'Anna（2021）의 Staggered DiD를 활용하여 실증 분석하였다. 특히 자산운용사 수준의 재무성과（ROE, ROA）와 투자자가 체감하는 주식형 펀드 수익률의 두 가지 분석을 병행하였다. 재무성과 분석（분석 1）에서 이원 고정효과 분석 결과, SC 도입은 운용사의 재무성과 개선에 평균적으로 긍정적인 효과를 나타냈다（ROE 11.402%p, ROA 8.380%p）. 또한 운용사별 SC 도입 시점이 다른 순차적 도입 구조를 고려한 Staggered DiD 분석 결과 평균 처치효과는 3.192%p를 보였고, 이벤트 스터디의 경우 사후 기간 평균 ATT 기준으로 3.290%p로 나타나 양（+）의 방향을 유지하였다. 다만 Staggered DiD 분석 결과는 통계적으로 유의하지 않았으며, 자산 규모를 가중한 WLS 모형에서는 역전된 음（−）의 결과를 보였다（−7.423%p）. 펀드 수익률 분석（분석 2）에서는 이원 고정효과 분석 결과, SC 도입 운용사는 미도입사에 비해 높은 AUM 가중 1년 수익률을 보였다（3.558%p）. Staggered DiD 분석의 경우 평균 처치효과는 뚜렷한 유의성을 보였고（4.088%p）, 이벤트 스터디에서도 도입 2년차부터 양（+）의 효과가 나타났다（4.483%p）. 특히 두 분석 모두에서 공통적으로 SC 도입 후 2–3년이 지나야 효과가 나타나는 시차 패턴을 확인하였다. 결론적으로 SC 도입은 자산운용사의 재무적 성과와 주식형펀드 수익률에 긍정적인 영향을 끼친 것으로 판단되며, 파급효과는 일률적이고 즉각적으로 발현되기보다는 기관별 고유 특성과 제도의 내재화 기간에 영향을 받는 것으로 분석되었다.
more목차
Ⅰ. 서론 1
1. 연구의 배경 및 목적 1
2. 연구의 구성 및 방법 3
3. 연구의 기여 3
4. 논문의 구성 4
5. 연구의 주요 내용 및 실증 분석 결과 요약 5
5.1. 연구의 배경 및 문제의식 5
5.2. 연구 데이터 및 계량 방법론 6
5.3. 실증분석 결과 1: 투자기관 재무성과 영향 7
5.4. 실증분석 결과 2: 주식형 펀드 수익률에 미치는 영향 7
5.5. 종합 분석 8
Ⅱ. 이론적 배경 및 선행연구 검토 9
1. 스튜어드십 코드의 개념과 한국 도입 경과 9
2. 주주 관여와 기업성과: 이론적 논거 10
3. 스튜어드십 코드 도입이 자산운용 성과에 미치는 경로 12
4. 선행연구 검토 및 연구 차별성 13
5. 연구 가설 15
Ⅲ. 연구 방법론 16
1. 이중차분법（DiD） 분석 설계 16
2. Staggered DiD — Callaway ＆ Sant'Anna（2021） 18
3. 이벤트 스터디 19
4. 가중최소제곱법（WLS） 19
5. 이상치 처리 방법론 19
Ⅳ. 데이터 및 기술통계 21
1. 데이터 출처 21
2. 표본 구성 및 변수 정의 21
3. 기술통계 및 선택편의 논의 23
Ⅴ. 실증분석 1: 투자기관 재무성과（ROE·ROA） 24
1. 평행추세 검정 24
2. 기본 DiD 분석 결과 24
3. Staggered DiD — Callaway ＆ Sant'Anna（2021） 26
4. 이벤트 스터디 27
5. 업권 구성 효과 분석 29
6. 극단값 분석 및 Winsorize 민감도 29
7. 연도별 SC 도입/미도입 그룹의 ROE Gap 분석 31
Ⅵ. 실증분석 2: 주식형 펀드 수익률 33
1. 평행추세 검정 33
2. 기본 DiD 분석 결과 33
3. Staggered DiD — Callaway ＆ Sant'Anna（2021） 35
4. 이벤트 스터디 37
5. 강건성 검증 39
Ⅶ. 종합 논의 40
1. 두 분석의 통합적 해석 40
2. 정책적 시사점 41
3. 연구의 한계 43
Ⅷ. 결론 45
참고문헌 47
국내 문헌 47
해외 문헌 48
부록 50
부록 1. 코호트별 ATT — Callaway ＆ Sant'Anna（2021） （분석 2） 50
부록 2. 분석에 사용된 소프트웨어 및 패키지 50
Abstract 51
