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이사회 결정의 합법성 담보를 위한 기준 연구 : 행동주의 펀드의 공격에 대한 대응 방안 중심

A Study on Standards to ensure the Legality of Board of Directors’ Decisions: Focused of Responses to Activist Funds’ Attacks.

  • 박선일 (SUN IL PARK, 서강대학교 일반대학원)

초록(요약문)

한국 자본시장에 경영판단의 원칙이 법에 명시되지 않은 상황에서 2025년 개 정 상법의 '총주주 이익과 공평대우'원칙 명문화로 인하여 주주이익의 극대화 원칙과 경영판단의 원칙이 상호 충돌하고 있고, 단기적 주주권리 보호와 장기 적 기업의 지속성과 성장의 확보가 명확히 충돌하고 있다. 이사의 충실의무 대상을 종래 회사에서 '회사와 주주'로 확대함으로써 이사회의 이사들과 경영 자들은 회사의 장기 수익원 창출을 위해 아무 결정도 할 수 없는 실정이다. 한국 시장에서 행동주의 펀드의 공격이 지금보다 더 빈번해 질 것은 명백하 지만, 이사회가 불명확한 경영판단 원칙의 법리 하에서 총주주의 공평이익을 추구하는 것은 비현실적인 상황이다. 특히, 경영권 방어와 관련하여 현장의 경영진들이 취할 수 있는 방어책은 재무적으로나 법적으로나 현실적으로 전무 하다. 이에 미국의 경영판단의 원칙의 정립 과정을 현 상황에 맞게 재해석하 고, Unocal검증-Revlon상황-MFW-Corwin정화로 이어지는 Delaware 법원의 법리 의 체계적 분석을 통해 이사회 결정의 합법성을 담보하기 위한 한국형 절차 기준과 안전항(Safe-harbor)을 찾는다. 아울러 미국과 영국의 이사회 의사결 정 관련 법을 연구하고 미국과 영국의 행동주의 공격 패턴을 찾아내어 이에 대한 대응 방안을 도출한다. 이를 통해 미국 법리를 활용한 현지화된 한국형 4단계 의사결정 체계를 제안하고, 기록 및 문서화를 통한 절차 중심의 현지화 된 방어 방안, 그리고 이사회 결정의 합법성 담보를 위한 미국 법리에서 도출 한 실체적 공평성과 절차 중심의 한국형 경영판단 원칙의 기준을 도출한다.

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초록(요약문)

This study argues that the Korean Capital Markets are currently experiencing profound conflicts between the principle of maximizing shareholder value and the Business Judgment Rule (BJR) because of the codification of the ‘Total Shareholder Interest and Equal Treatment’priciple in the 2025 amendment to the Commercial Act, more inportantly, in the absence of statutory codification of the BJR. This tension fundamentally places in contention with the protection of short-term shareholder rights against the imperative of securing the corporation’s long-term sustainability and growth. As the directors’ duty of loyalty has shifted in law from serving only the company to serving ‘both the company and its shareholders’, boards and executives now find themselves facing to frequent activist fund challenges. Pursuing all shareholder’s equitable interest remains unrealistic under existing laws, which lack clear protection absent the BJR. In takeover defenses, management currently has few viable legal or financial methods. Accordingly, this study will re-interpret the establishment process of the US BJR in light of the current situation and systematically analyze the legal framework of the Delaware Court- specifically the progression through the Unocal Test, the Revlon duties, the MFW framework, and the Corwin cleansing doctrine-to develop Korean procedural standards and a safe harbor to ensure the legality of board decisions. This dissertation benchmarks board governance law in the U.S. and UK, analyzes shareholder activist attacking patterns and proposes defenses It adapts U.S. Principles into a four-step Korean decision-making framework for directors emphasizing procedural fairness-laying groundwork for a localized BJR.

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목차

제1장 서론 – 연구의 필요성과 방법론………………………………………………1
제1절 연구 배경과 목적………………………………………………………………1
(1) 연구 배경 ………………………………………………………………………1
(2) 연구 목적 ………………………………………………………………………5
제2절 연구의 주요 질문과 연구 의의 ……………………………………………9

제2장 이사회 결정과 관련된 미국의 법리 변화 …………………………………12
제1절 주요 3가지 미국 판례들의 재해석 및 개정 상법이 주는 시사점 ……13
(1) Dodge v. Ford (1919) 판결의 법리 재해석 및 현 시사점 ……………14
(2) Shlensky v. Wrigley (1968) 판결의 법리 재해석 및 현 시사점 ……18
(3) Kamin v. Amex (1976) 판결의 법리 재해석 및 현 시사점 ……………20
제2절 미국 판례의 회사법상 상황 및 쟁점별 기준의 변화 ………………… 25
(1) 대주주 및 지배주주 행위 공정성과 거래공정성 및 소송구제 기준… 26
1) Sinclair Oil (1971)………………………………………………… 26
2) Weinberger (1983) …………………………………………………30
3) Walt Disney판례 (2005)……………………………………………… 32
(2) 경영판단의 주의의무 및 충실의무와 관련한 판례 …………………… 35
1) Aronson(1984) ………………………………………………… 36
2) Van Gorkom (1985) ……………………………………………………38
(3) 경영진의 회사 위험 관리 및 내부통제 관련 선례………………………40
1) Caremark (1996)…………………………………………………………40
2) Citigroup(2009)…………………………………………………………44
제3절 인수합병 및 매각 등의 경영권 변화 관련 미국 판례 변화……………50
(1) Unocal 검증과 Revlon 의무 ……………………………………………… 50
(2) MFW 기준과 Corwin 정화 및 Trulia ………………………………………59

제3장 경영권 방어 수단과 미국 판례 법리의 수용 가능성과 실효성 ………71
제1절 경영권 방어의 재무적 수단 ……………………………………… 71
(1) 신주인수선택권제도 (Poison Pill) ……………………………………… 72
(2) 자기주식취득과 자기주식공개매수 ……………………………………… 76
(3) Greenmail …………………………………………………………………… 77
(4) 황금낙하산 (Golden Parachute)…………………………………………… 78
(5) 백기사와 백스콰이어 (White knight, White squire)……………………81
(6) 황금알 방어전략(핵심자산 매각전략: Crown Jewel Defense) …………82
제2절 경영권 방어의 법적 수단 ………………………………………… 83
(1) DGCL 203조 ……………………………………………………………… 84
(2) 분할임기 이사회 (시차 임기제 이사회; Staggered Board) ………… 84
(3) 복수의결권 구조(Dual-class structure) …………………………………85
(4) SEC Rule 14a-19와 통합 위임장 카드(Universal Proxy Card) 규정 …87
제3절 경영권 방어 수단 관련 미국 판례의 변화 ………89
(1) Airgas (2011) 판례: 신주인수선택권제도 (Poison Pill) 중심 ………89
(2) Williams 대 Wolosky(2021) 판례: 신주인수선택권제도 ……………… 91
(3) Unitrin (1995) 판례: 자사주매입과 관련된 판례……………………… 92
(4) Paramount v. Time (1989)과 Paramount v. QVC (1994) 변화 비교 …94
(5) Discovery Global 대 Hertz (2025): 구조조정과 지배권 변화 ………97
(6) Mindbody (2020)와 Columbia Pipeline (2025) ………………………99
제4절 적대적 M&A 방어조치의 정당성 요건을 보여 준 Unocal판례(1985): Unocal Test와 경영판단 원칙의 비교 ………………………………102
제5절 회사매각 상황과 주주가치 극대화 의무로 전환한 Revlon Duty: 개정 상법에 접합 가능성 분석 …………………………………103
제6절 MFW의 절차적 이중요건과 전체공정성 심사의 경영판단 원칙으로 전환
(1) 독립 특별위원회의 요건의 현실성 여부 …………………………105
(2) 위원회 구성 요건 및 독립성 ……………………………………………105
제7절 충분한 정보와 비강제 주주승인에 따른 Corwin Cleansing 효과 … 107
제8절 부정확하고 불충분한 정보를 제공한 Trulia ……………………109

제4장 개정 상법상 충실의무 확대와 미국과 영국의 회사법 교차 비교 ……116
제1절 2025년 3월 개정 미국 DGCL(SB21)와 우리 개정 상법상 충실의무의 비교 ………………………………………………………117
제2절 SB21의 명문화된 안전항(Safe Harbor) 개념과 한국의 유사 \ 제도 비교 …………………………………………………………………125
제3절 DGCL(2025) 개정과 MFW, Corwin정화 및 Trulia 법리와의 관계 …127
제4절 영국 the UK Companies Act 2006과 우리 개정 상법과의 비교 ……128
제5절 이사회 재량의 한계와 목적의 정당성 관련 영국 판례 ………… 133
(1) Stobart Group v Tinkler(2019) …………………………………… 134
(2) Criterion Properties(2004) ……………………………………… 136
(3) 공통 법리 구조 ………………………………………………………… 137
(4) 우리 개정 상법에의 시사점 …………………………………………… 143

제5장 행동주의 공격과 이사회의 대응 ………………………………………… 145
제1절 행동주의 자본 ………………………………………………………… 145
(1) 행동주의 요구의 긍정적 효과 ……………………………………………147
(2) 행동주의 요구의 부정적 효과 ………………………………………… 149
(3) 행동주의의 단기화 경향 ………………………………………………… 154
제2절 영국에서 행동주의의 이사회 공격 패턴 ……………………… 155
(1) Engine Capital과 Smiths Group (분할 및 해체 요구)……………… 157
(2) Gatemore Capital과 Watches of Switzerland(WOSG)
(자사주 매입 요구) ……………………………………………………… 157
(3) Palliser Capital과 Rio Tinto (영국 떠나서 호주로 가라)…………159
제3절 미국에서 행동주의의 이사회 공격 패턴 …………………………………162
(1) Elliott Investment Management와 Honeywell ……………………………163
(2) Elliott Investment Management와 Phillips 66 ………………………163
(3) Elliott Investment Management와 Southwest Airlines ………………164
제4절 행동주의 펀드 관련 국내 사례 (이사회와 경영권 관련 중심) ………167
(1) 타이거 펀드 (1999, SK텔레콤) …………………………………………167
(2) 소버린자산운용 (2003, ㈜SK) …………………………………………170
(3) 얼라인파트너스 (2023, SM엔터데인먼트) ………………………………172
제5절 삼성, 현대차, LG의 합병 및 분할 관련 사례와 재해석 ………………177
(1) 삼성물산 제일모직 합병과 Elliott 분쟁의 재해석 …………………177
(2) 현대차 그룹과 Elliott 분쟁의 재해석 ………………………………180
(3) LG그룹과 Whitebox 분쟁의 재해석 …………………………………182
제6절 자산매각 및 구조조정 관련 국내 사례와 재해석 ……………………186
(1) Hermes Asia Value Fund (삼성물산, 2004) ………………………186
(2) Carl Icahn (KT&G, 2005) ……………………………………………188
제7절 최근 국내 사례 현황 (2024년 이후 사례) ………………………… 191
(1) 금호석유화학 (2024년 3월) ………………………………………… 191
(2) 삼성C&T (2024년 5월) ………………………………………… 191
(3) 두산밥캣-두산로보틱스 (2024년 7월) ………………………………192
(4) 한미사이언스의 한미약품 (2024년 9월) ……………………………192
(5) 영풍 (2024년 9월) …………………………………192
(6) SK Square(2024년 11월) …………………………………193
(7) 메가스터디 (2024년 12월) ……………………………………………193

제6장 현지화된 절차 중심의 한국형 안전항 제안 ………………………197
제1절 한국형 안정항 구축의 기초: Paredes-Thompson의 균형적 제안 …197
(1) 자본시장법 개정으로 급조된 상법 개정 취지 보완 …………………202
(2) 미국 법리의 한국 자본시장에 적용과 상황 점검 목록 제안 ………208
(3) 순환출자 금지 후 경영권 방어와 구조 변화 ………………………211
제2절 실체적 공평성과 절차 중심의 한국형 경영판단 원칙 ……………217
(1) 미국 법리를 활용한 현지화된 한국형 4단계 체계 제안 …………219
(2) 기록 및 문서화를 통한 절차 중심의 현지화된 방어 방안 …………224
제3절 행동주의 대응을 통한 기업지배구조 안정성 실무 방안 …………226
제4절 개정 상법하 향후 한국형 방어 전략 ………………………228
제5절 행동주의 공격 대비의 단계별 실무정책 ………………………………230
(1) 사전 모니터링 단계 …………………………………………………230
(2) 행동주의의 출현 및 교섭 단계 ………………………………………231
(3) 행동주의 펀드와 격화될 경우 ………………………………………232

제7장 결론 ……………………………………………………………………………235
제1절 연구 요약 및 결론 ……………………………………………………235
제2절 우리 자본시장 규제 개선의 시사점 ………………………………241

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