서강대학교

초록/요약

내부자거래, 시세조종, 부정거래 등 자본시장에서의 불공정거래는 정보통신 기술의 발전, SNS 이용의 급증, 중요정보에 대한 실시간 접근가능성, 알고리즘 기법의 고도화 등 환경변화에 따라 끊임없이 진화하고 있다. 불공정거래는 행위 성격에 따라 내부자 거래와 같은 정보이용형과 시세조종과 같은 시세관여형 불공정거래로 분류할 수 있다. 시세관여형 불공정거래중 특히 중요한 것은 이른바 현실거래에 의한 시세조종이다. 현실거래에 의한 시세조종은 가장매매나 통정매매와 같은 불법성이 명료한 행태와는 달리 실제 거래에 의하여 시세조종이 이루어진다는 점에서 가벌성 여부에 대한 논란이 많았고, 심지어 Fischel & Ross와 같이 규제 無用論을 주장하는 학자도 있었다. 그러나 시장에서 인위적인 가격 변동이 가능하다는 것이 일반적으로 인정되므로 시세조종을 통하여 이득을 획득하고 공정한 가격 형성을 저해하는 행위는 규제할 필요가 있다. 현실거래에 의한 시세조종의 구성요건으로서 ‘유인목적’은 정상적인 거래의 위축을 방지하기 위한 구성요건적 장치로서 미국 34년 증권거래법에 규정되었지만, 주관적 내심의사이므로 관계상 입증상에 어려움이 있다. 그럼에도 정황증거를 유연하게 이용하여 동조항이 위축되지 않고 정상적으로 작동되도록 지원할 필요가 있다. 이러한 불공정거래의 환경생태 속에서 시세조종을 구성하는 행위 유형으로서 허수성 호가는 불공정거래에서 점차 중요한 비중을 차지해 가고 있다. 허수성 호가는 투자자 단독으로 이용가능하기 때문에 불법이익을 목적으로 누구든지 활용할 가능성이 있으며, 불공정거래 측면 뿐만 아니라 거래체결을 의도하지 않는 허수성 호가로 인해 거래시스템의 안정성이 훼손되고, 미국의 2010년 5월의 주가대폭락(Flash Crash) 사태처럼 시장의 변동성에 급격한 영향을 미칠 수도 있다. 허수성 호가는 체결의사가 없는 가공의 호가를 말한다. 자본시장에서의 매매거래는 당사자의 진정한 체결의사에 의하여 수요와 공급이 일치하는 가격으로 체결되어야 하며, 이러한 정상적인 가격 형성을 통해 공정성과 투명성이 담보되어야 자본시장의 발전과 국민경제적 순기능을 기대할 수 있다. 허수성 호가는 시장의 호가 형태, 호가 정보 공개의 범위 및 거래 시스템 수준에 영향을 받으며 발생한다. 특히 최근의 알고리즘 거래 및 고빈도 거래의 발전에 따라 허수성 호가의 활용이 급증하고 호가 방식도 여러모로 다양하게 제출되고 있다. 허수성 호가는 자본시장의 공정한 가격 형성을 저해하고 투자자에 피해를 가져오는 행위로서 엄격하게 규제되어야 한다. 외국에서 스푸핑(spoofing) 또는 레이어링(layering)으로 알려지고 있는 허수성 호가는 독립적으로 또는 가장매매 등 다른 유형의 불공정거래와 결합하여 자본시장의 대표적인 불공정거래 양태로 등장하고 있다. 자본시장법은 허수성 호가에 대하여 현실거래에 의한 시세조종행위 또는 시세관여형 교란행위로 처벌하고 있다. 허수성 호가는 행위자에게 큰 이득을 가져다 주는 반면 시장의 신뢰를 훼손하고 투자자의 이익을 침해할 위험성이 크다. 자본시장법이 허수성 호가를 형사적 또는 행정적으로 처벌하는 이유는 허수성 호가가 갖는 이러한 부정적 요소 때문이다. 우리 자본시장법상 허수성 호가의 규제체계는 미국, 영국, 일본 등과 비교하여 구성요건 측면이나 운영 또는 제재 측면에서 개선되어야 할 문제를 안고 있다. 구성요건 측면에서 “체결가능성”과 같은 어려운 판단요소를 규정하고 있어 “취소 의도”중심의 구성요건을 운영하고 있는 외국에 비하여 운영의 어려움을 초래하고 있다. 도드-프랑크법상 마련된 스푸핑의 개념정의를 참고하여 단순하지만 허수성 호가에 가장 적합하고, 글로벌 통용성을 갖는 개념정의를 마련하는 것이 바람직하다. "매매거래“를 기반으로 하는 구성요건에 허수성 호가와 같은 일방향의 ”청약“이 포함되도록 개정할 필요가 있다. 동일한 양태의 허수성 호가를 한편으로는 시세조종이라는 형사적 제재로, 다른 한편으로는 교란행위라는 행정적 제재로 이원화하고 있어 구성요건 선택의 애로를 초래하고 있다. 매매양태상 허수성 호가의 차별성이 크지 않으므로 양적 기준을 중심으로 매매규모나 차익정도, 시장교란도 등을 감안하여 중대한 허수성 호가는 시세조종으로, 그렇지 않은 사안은 교란행위로서 과징금 부과로 정리하는 것이 합리적이다. 양자의 운영기관도 검찰(형사)과 금융위원회(과징금)으로 나누어져 있으므로 운영의 효율성을 위하여 검찰과 금융위가 협의체를 구성하여 이 협의체에서 사건의 분류 및 처리방향을 결정하는 시스템을 갖추는 것이 타당하다. 시세조종과 교란행위에 대한 제재수단이 형벌과 과징금으로 단순화되어 있어 사안의 경중에 비례한 적절한 수단의 채택에 어려움이 있다. 미국, 영국 등의 부당이득 환수, 민사제재금과 같은 행정적 제재수단의 다양화가 요청된다. 허수성 호가에 대한 규제법령의 체계와 관련하여 교란행위와 부정거래간에 혼용을 지양하고, 포괄조항으로서 미국식 Rule 10b-5와 같은 단일조항으로 운영하는 것이 바람직하다고 생각한다. 입법례상으로 사기적 부정거래와 시장질서 교란행위를 동시에 규정하는 사례는 희소하다는 점을 참작할 필요가 있다. 허수성 호가는 도드-프랑크법이 특별 규제대상으로 삼은 것처럼, 점차 여러 국가에서 불공정거래의 유형으로서 중요한 위치를 점해 가고 있다. 허수성 호가에 효과적으로 대응하기 위해서는 미국 등 선진국의 규제시스템에 버금가는 정교하고 합리적인 규제체계의 정비가 필요하다.