서강대학교

초록/요약

최근까지 연구에서뿐만 아니라 실무에서 Fama and French(1992, 1993)의 3 요인 모형이 국내주식수익률의 체계적 위험을 설명하는 데 많이 활용되어왔다. 그러나 최근 Fama and French(2015)는 기존의 기업 특성변수들을 설명하는 데 한계를 가지고 있는 3요인모형을 발전시켜 5 요인 모형을 제시하였고 이것이 미국주식시장에 대해 유의한 설명력을 가짐을 검증하였다. 그러나 기업특성요인 이외에도 체계적 위험요인으 로‘유동성 위험'을 고려해야한다고 생각한다. 이러한 관점에서 살펴봤 을 때, 상장된 시점의 기업은 유동성 위험을 내포하고 있으므로 유동성 프리미엄을 고려한 모형이 필요하다고 판단된다. 따라서 본 연구는 한국 주식시장에서 개별기업들의 수익률에 어떠한 체계적 요인이 관련이 있는지에 대해 Fama and French (2015) 모델을 중심으로 실증분 석 하고자 한다. 기존의 3 요인 모형에서 발전한 5요인 모형의 국내 주식시장에 서의 설명력을 검증하는 것이 첫 번째이다. 둘째, 수익성(OP) 요인으로 이루 어진 위험모방포트폴리오(RMW)와 가치주 위험모방포트폴리오(HML)가 5요인 모형 안에서 기업특성 변수로서 적합한 역할을 하지 못하는 것을 보이는 것이 두 번째이다. 마지막으로, 수익성(RMWq) 요인과 가치주 요인(HML)의 한계에 대한 대체변수를 포함한 모델을 제시하여 검증하고자 한다. 이에 대하여 첫째, 기업의 가치로 인해 발생한 최종의 이익이 주주들 입장에서 가장 중요한 것이기 때문에 이 요소를 감안한 대용변수가 필요하다. 즉, 영업이익이 아닌 당기순이익이 수익성(Profitability)을 대표하는데 더 적합하다고 생각되어 자기자본이익률(ROE)을 모델에 적용하였다. 둘째, 이전 의 많은 연구에서 쓰인 유동성 위험의 대용치, 즉, 거래회전율(Turnover)로 구성된 유동성 위험모방포트폴리오(NMP)를 가치주 위험모방포트폴리오 (HML)를 대신에 5요인 모형 안에 포함시켜 국내주식수익률에 대한 설명력을 검증하고자 한다. 연구결과로서 첫째, 5요인 모형이 국내주식수익률을 설명하는 데 있 어서, Fama and French(2015)의 결과와 같이 기업규모(SMBN), 투자도 (CMA)는 유의한 설명력을 가진 것으로 나왔으나, 가치주 요인(HML)과 수익성(RMW) 요인은 국내 주식시장의 수익률을 설명하는데 한계를 가지 고 있음을 검증하였다. 둘째, 자기자본이익률(ROE)을 포함시킨 모델이 기존의 FF 5요인 모형보다 더 나은 설명력을 보임을 확인하였다. 이는 영업이익보다 당기순이익(NI)이 결국 주주 자신의 이익과 직결되기에 이러한 현상을 보이는 것으로 판단된다. 셋째, 한계를 가진 가치주 요 인(HML)을 대체하여 본 연구에서는 유동성 요인(NMP)을 포함한 대체모 델을 실증분석 하였으며, 이는 윤상용 등(2009) 연구결과와 같이 유의 한 설명력을 가지는 체계적 위험 요인임을 검증하였다.