서강대학교

초록/요약

저금리 기조 속에서 중위험 중수익 상품으로 그 판매가 증가하고 있는 주가연계증권(ELS)의 발행사(또는 헤지운용사)는 델타헤지라는 금융공학적 기법으로 손실위험을 헤지하고 있다. 그런데 중간상환평가일에 발행사 등이 헤지목적으로 보유하고 있던 ELS기초자산을 저가에 대량매도하여 조기상환이 무산되는 사건들이 수차례 발생하였다. 각 사건에서 투자자들은 발행사나 헤지사를 상대로 민사소소을 제기하였고, 대량 매도한 트레이더들은 시세조종 등으로 기소되어 형사재판을 받았다. 민사 및 형사판결은 심급마다 엇갈리는 등 치열한 다툼이 있었다. 최근 대법원은 대우증권 민사사건에서 투자자의 손을 들어 원고 패소 판결한 원심을 파기환송하였고, 미래에셋 형사사건에서 델타헤지거래로 기초주식을 저가 대량 매도하여 원심에서 유죄판결을 선고받고 상고한 트레이더의 상고를 기각하였다. 주가연계증권(ELS)의 투자상품으로서의 매력에도 불구하고 증권사와 투자자의 이해상충이나 시세조종 등의 문제로 시장에서 신뢰를 잃는다면 ELS의 투자상품으로서의 생명력은 오래가지 못할 것이다. ELS는 금융공학적으로 설계된 복잡한 구조화상품으로 투자자와 발행사, 헤지사 사이에 상품에 대한 이해와 상품영향력의 비대칭성이 극단적으로 크다고 할 수 있다. 따라서 최근 대법원의 판결은 투자자를 보호하고자 하는 의지를 드러낸 측면에서 긍정적으로 평가될 수 있다. ELS발행사(또는 헤지운용사)나 금융공학 쪽에서는 발행사의 상환금 책임을 인정한 민사나 트레이더의 시세조종을 인정한 형사판결들이 지나치게 법률가의 시각에서만 판단되었고 금융상품에 대한 이해가 없다는 비판이 존재한다. 일부는 관련분쟁을 금융공학과 법의 충돌로 이해하기도 한다. 금융공학적으로는 문제가 없는 행위이나, 그 행위에 대한 법적 판단이 편향적이라는 주장이다. 그러나 이 판결을 파생상품거래를 취급하는 금융회사가 위험을 관리하고 헤지하는 것을 부정한 판례로 이해해서는 안 된다. 이런 오해는 아마도 금융공학과 법학이 서로 사용하는 용어가 다르고, 바라보는 관점 자체가 다르기 때문일 것이다. 또한 같은 상품에 대한 각 1심법원의 판단이 갈리고, 심급마다 판단이 달라지는 극단적인 상황에서 각자의 논리가 더욱 치밀하게 개발되어 스스로 자기 확신이 가중된 때문이기도 할 것이다. 이 논문은 금융공학적 용어, 그래프 등을 이용한 법적 분석을 통해 금융공학에 판결의 법적 의미와 타당성을 설명하고, 법학에는 아직은 생소한 델타헤지 등의 금융공학의 개념 및 원리를 실증적, 법률적으로 설명하고자 한다. ELS 관련한 분쟁의 핵심은 델타헤지의 정당성, 적법성 여부라고 할 것이다. 우선, 금융회사나 트레이더측이 주장하는 ELS의 상품구조, 델타헤지 등을 살펴본 후, 최근 선고된 판결의 분석을 통해 현재도 다수 진행 중인 ELS델타헤지 관련분쟁에 이정표를 제시하고자 한다.