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투자자 센티먼트와 거래행동에 관한 세 가지 연구

Investor Sentiment and Trading Activity

  • 이성훈 (Lee, Sunghoon, 서강대학교 일반대학원)

초록/요약

본 연구는 크게 세 가지 주제로 구성되어있다. 첫 번째 주제는 행동재무이론에 기반을 두고 주가수익률에 내재되어있는 투자자의 위기인식에 관한 연구이며, 두 번째 주제는 글로벌 금융시장 수준에서 위기인식의 전이에 관한 연구이고, 세 번째 주제는 거래량자료를 이용하여 완전자본시장의 위험포트폴리오를 벤치마크로 투자자집단의 종목선택행동을 고찰한 연구로 이루어져있다. 첫 번째 ‘투자자 위기인식과 거래행동양식’에서는 투자자 감성에 관한 행동재무 연구를 토대로 시장상황을 정상국면과 위기국면의 마코브 연쇄로 가정할 경우, 투자자들이 현 시장의 상태를 위기상황으로 인지하는 위기인식의 정도를 주가수익률로부터 추출하는 방법론을 제시하고 있다. 추출된 위기인식정도를 투자자 ‘위기인식지수’로 정의하였다. 이러한 과정은 주가지수가 모든 투자자의 의견을 반영하고 있다는 가정을 토대로 본 연구에서는 투자자의 의견 중 위기인식에 대한 견해 차이에 집중하였다. 정보의 일관성을 보이기 위해 위기인식지수를 다양한 자료주기로 생성하였고, 정보효율성에 대한 실증분석으로 회귀분석과 probit분석을 시행하였다. 또한 종속변수인 수익률과의 동시적 관계를 완화하기 위해 설명변수의 수준변수와 차분변수에서 실증분석을 시행하였다. 실증분석 결과 위기인식지수를 측정하는데 사용된 일수익률 자료가 증가할수록 보다 더 높은 정보효율성을 보였다. 이와 더불어 투자자들의 거래행동양식 중 대표적 비합리적 행동양식인 디스포지션 효과의 존재 가능성에 대해 검증하였다. 이는 시장전체 수준과 하부 투자자별 수준에서 분석이 이루어졌는데 실증분석결과 시장전체수준에서 검증된 디스포지션 효과의 존재 가능성이 국내투자자, 더 깊게는 개인투자자로부터 비롯됨이 판명되었다. 두 번째 ‘투자자 위기인식전이’에서는 위기인식지수를 이용하여 글로벌 위기인식전이의 존재와 그 방향성에 대해서 연구하였다. 이는 세계 금융시장이 글로벌화 한 이후에는 한 시장의 투자자들의 위기인식은 그 시장에서 홀로 존재하는 것이 아니라 다른 지역의 시장으로 전파된다는 사실에 기인한다. 글로벌 주식시장을 금융시스템 발달 정도에 따라 나눈 MSCI의 선진시장(DM), 신흥시장(EM), 개발도상국시장(FM)지수를 이용하여 각 지역별 위기인식지수를 산출하였다. 이를 토대로 Granger 인과관계분석을 시행하여 투자자 위기심리 전이(psychological contagion)의 방향성에 대해 연구하였다. 분석결과 전체 표본기간에서는 선진시장과 신흥시장간 위기전이가 서로 영향을 미치는 상호의존 관계를 보였으나, 2002년 6월을 전후하여 나눈 경우 전기에서는 선진시장으로부터 신흥시장으로 위기가 전이되는 양상을 보였고, 후기에는 신흥시장, 개발도상국시장으로부터 선진시장으로 위기가 전이되는 양상을 보였다. 이와 더불어 MSCI 국가 지수(12개국)를 이용하여 국가별 위기인식지수를 산출하고 위기전이를 분석하였으며 수익률정보와의 비교분석을 하였다. Granger 인과관계분석의 결과 일관성을 유지하며 보편적으로 타당하게 받아들여질 수 있는 결과를 보여줌으로써 위기인식지수를 이용한 위기전이 분석의 정당성을 지지하고 있다. 또한 위기인식지수를 이용한 위기전이분석이 기존 수익률을 이용한 위기전이분석과는 또 다른 차별성을 지니는 것을 입증하였다. 세 번째 ‘투자자집단별 선택적 종목거래활동의 정보효율성’에서는 완전자본시장이 성립하는 경우 시장참가자들이 소유 및 거래하는 포트폴리오의 형태가 시장포트폴리오여야 한다는 논리를 바탕으로 그들이 거래하는 포트폴리오가 시장포트폴리오의 모습과 다르다면 이는 그들만이 가지고 있는 정보를 가지고 거래를 하였다는 가정에서 출발한다. 매수-매도 거래별로 각 투자자집단의 거래포트폴리오가 시장포트폴리오로부터의 이격정도를 측정하는 선택적 종목거래활동 강도 지표를 구성하고 가격비율과의 회귀분석을 통해 특정 투자자집단의 거래가 정보거래인지를 판단하였다. 연구결과 개인 투자자집단의 종목선택행위가 가장 높게 나타났으나 회귀계수의 통계적 유의성이 일관적이지 못 하고 그 크기 또한 경제적 의미를 부여할 만큼 크지 못 하기에 이들의 거래는 정보거래와는 무관한 거래라고 판단된다. 기관 투자자집단의 경우 회귀계수가 유의적인 음(-)으로 나와 그들의 거래는 정보거래와는 거리가 멀다고 판단된다. 반면 외국인 투자자집단의 경우 매도 거래행위에서 일관적인 양(+)의 회귀계수가 나타남을 통해 정보거래를 행하고 있음을 확인할 수 있었다.

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초록/요약

This dissertation is composed of three topics which are all related with investor behavior. In the first thesis, a new approach for measuring bearish investor sentiment suggested and its information efficiency examined. In the second, I continue to study psychological contagion between global equity markets through bearish investor sentiment. And in the last topic, I propose a metric which measures investor’s stock selection activity. In the first thesis-‘Bearish Investor Sentiment and Trading Activity’, I induce the unconditional probability of crisis regime which measures the only bearish investor sentiment(BIS) by assuming the states of an equity market as normal and crisis. This approach also assumes that return or stock index contains all investor’s opinion especially relevant with bearish sentiment. To show the consistency of information contained in BIS, I generate series of BIS according to data frequency. I examine information efficiency of BIS over the volatility index-VKOSPI by encompassing regression and probit. The results show that BIS has better explanatory power in relation with return than the volatility index on both level of and first-differenced variables. Also I study how BIS affect trading activity. The results show that individual investors have a tendency to avoid trading as BIS gets higher indicating the ratio of volume to price change in normal circumstance is greater than the ratio of volume to price change in crisis. This result supports the existence of the phenomenon that irrational investors hold losing stock so called disposition effect. In the second thesis titled as ‘Investor’s Perception of Crisis and Psychological contagion’, I study global contagion confined as the spreads of bearish investor sentiment across regions or countries. Classifying the global equity markets into three regions according to the degree of the development of financial market systems which is following MSCI classification, I investigate a role of BIS as an alternative channel for contagion and reveal the direction of bearish investor sentiment using Granger causal relationships. The key findings are first, that the investor’s perception of crisis spreads from the developed to emerging markets during the pre sub-period (from 1988 to 2002), but the direction is reversed in the posterior to June 2002. On the other hand, the contagious pattern is not detected significantly in terms of volatility, and interconnectedness is detected in return. Also these tests are conducted in country level and the results show consistency in validity. These results allude that psychological contagion of investor sentiment has a different feature from that of return. In the third thesis titled as ‘A Study on Information Efficiency in Stock Selection by Various Investor Type’, I propose a metric which measures the degree of investor’s stock selection activity. This metric is built upon the theory that individual stock's turnover must be identical to market portfolio's turnover under one condition where two-fund separation theorem holds. In this kind of world, all market participants hold and trade the same portfolio and this should be the only market portfolio. If one's trading portfolio's shape is different from the market portfolio's, this would mean she or he has an advantage over others in information and this kind of information would be private. So a metric measures how far one's trading portfolio is from market's and is named as Stock Selection by Investor(SSI). I apply this measurement to investor groups which are classified as individual, institutional and foreign investors who participate in Korea stock market. To test the validity of index, I regress price ratio on this measurement using SUR method. Individual investor group shows big SSI, but its relation to price ratio is not significant and economically meaningless. In case of institutional investor group, the coefficient proves to be significantly negative. I infer from this fact that their trading is somehow far from informed trading. Stock selection activity by foreign investor groups proves to be informed trading by showing significantly positive coefficient and the magnitude of coefficient is economically meaningful, especially in sell activity.

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