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전유정보노출비용이 자발적 공시의 질에 미치는 영향

The Effects of Proprietary Information Cost on Voluntary Disclosure Quality

  • 김기범 (Kim, Ki Beom, 서강대학교 경영전문대학원 회계전공)

초록/요약

치열한 경쟁에 직면한 기업이 공시 수준을 높일수록 경쟁기업의 정보능력 역시 높아질 것이다. 만약 공시를 통해 얻은 정보를 이용하여 경쟁기업이 효과적 대응전략을 적시에 수립할 경우, 공시는 효익 뿐만 아니라 비용까지 발생시키는 양면성을 띄게 된다. 완전공시가 아닌 불완전공시가 보다 일반적이라는 점은 이러한 공시의 양면성에 대한 분명한 증거가 될 수 있다. 왜냐하면 공시가 기업에게 정보비대칭 해소를 통한 자본비용의 절감(효익)만을 가져다 준다면 완전 공시가 일반적이어야 하나, 공시와 관련된 실재 기업현상은 그렇지가 못하기 때문이다. 결국 공시의 효익 뿐만 아니라 비용 측면까지 고려해야 불완전공시 현상은 설명 가능해 진다. Verrecchia(1983)는 경제학에서 널리 통용되던 개념인 전유정보노출비용을 공시연구에 도입하여 불완전 공시현상에 대한 설명을 시도하였다. Verrecchia(1983)의 전유정보노출비용가설(proprietary information cost hypothesis)에 따르면 경영자는 공시 증가로 인한 저렴한 자본비용의 효익과 전유정보의 노출로 인한 비용을 동시에 고려하여 공시선택을 한다. 전유정보의 노출로 인해 초래되는 비용이 양(+)의 값을 갖는 한 공시의 효익은 상쇄되며, 그 비용이 커질수록 공시수준은 낮아지게 된다. 낮은 수준의 정보공시는 정보위험을 높여 투자자들은 위험프리미엄을 요구하게 되며 이로 인해 자본비용은 높아진다. 전유정보노출비용에 의해 공시수준이 낮아질 경우 이는 투자자에 직접적인 영향을 미칠 것이다. 또한 전유정보노출비용을 고려하여 경영자가 공시수준을 달리하는지 여부는 정책당국에도 시사하는 바가 클 것이다. 치열한 경쟁에 직면해 있거나 정보노출에 민감한 기업적 특성 등으로 인해 정보노출의 비용(전유정보노출비용)이 클 경우 해당 기업의 공시수준이 보다 낮은 것은 기업가치 극대화 차원에서 합리적 의사결정임에도 불구하고, 이에 대한 원인이 밝혀지지 않을 경우 이들 기업의 불완전 공시에 대해 정책 당국이 불합리한 제재를 가할 수도 있기 때문이다. 이처럼 전유정보노출비용과 경영자 공시의사결정 간 관련성이 국내기업현상에도 유효한지를 살펴보는 것은 투자자 및 규제당국 등에 의미 있는 시사점을 제공할 것으로 기대됨에도, 현재까지 전유정보노출비용과 관련한 국내연구는 전무한 실정이다. 이처럼 관련 국내연구가 척박한 것은 주로 경영자의 재량이 영향을 미치는 자발적 공시의 질이 잡음(noise)없이 측정되기가 매우 어렵기 때문으로 풀이된다. Zhang(2005)은 3분기 공시 직후부터 연차공시 직전까지의 기간(4분기 즈음으로서 경영자가 시장을 가이드 할 수 있는 정보능력이 극대화되는 기간이며 동시에 비자발적 공시가 거의 없는 기간)을 설정한 뒤, 이 기간 동안 재무분석가 이익예측의 컨센서스(투자자 믿음의 컨센서스 대용치이며, 재무분석가 이익예측분산으로 측정) 및 재무분석가 이익예측의 정확성(투자자 믿음의 정확성에 대한 대용치, 재무분석가 이익예측오차로 측정)이 증가하였을 경우 해당 기간 기업이 질 높은 자발적 공시를 행한 것으로 간주하였다. 비자발적 공시가 거의 없으며 시장을 가이드 할 수 있는 경영자의 정보능력이 극대화되는 기간(Zang 2012)을 설정하여 측정하였기에, Zhang(2005)의 공시의 질 측정치는 경영자의 재량이 개입되어 결정되는 공시행태의사결정 연구에 적합한 측정치일 것으로 기대된다. 한편, 공시는 투자자 믿음의 컨센서스 및 정확성에 동시적으로 영향을 주며 두 영향의 방향은 같거나 다를 수 있기 때문에, 이들을 개별적으로 측정하여 판단할 경우 새로운 공시가 투자자에게 유용하였는지 여부는 불분명해진다. 이에 Zhang(2005)은 재무분석가 이익예측분산과 이익예측오차를 합성하여 공시의 질을 측정함으로써 투자자 믿음의 컨센서스와 투자자 믿음의 정확성의 동시 측정을 시도하였으며, 그 결과 공시의 순효과를 측정할 수 있게 되었다. 선행연구의 자발적 공시의 질 측정치에 비해 위와 같은 장점을 갖는 Zhang(2005)의 공시의 질 측정치를 이용하여, 본 연구는 경영자가 전유정보노출비용을 고려하여 재량에 따라 공시수준을 낮추는 경향이 있는지를 살펴보았다. 실증분석 결과는 다음과 같다. 먼저 전유정보노출비용과 공시의 질 간 음(-)의 관련성이 있음을 확인하였다. 경영자의 재량이 개입되는 자발적 공시가 자산가격의 결정적 요소인 자본비용에 영향을 미침에도(Easley와 O’Hara 2004), 투자자들은 이러한 공시의 질적 수준이 결정되는데 영향을 미치는 요소가 무엇인지에 대해 알 수 없었다. 본 연구의 실증 결과 경영자는 기업가치 극대화 차원에서 공시의 효익 뿐만 아니라 공시로 인한 전유정보노출비용까지 고려하여 공시의사결정을 수행하는 경향이 있음을 확인할 수 있었다. 한편 기업형태(corporate form)가 전유정보노출비용과 공시의 질 간 음(-)의 관련성을 더욱 심화시키는 경향이 있음을 확인할 수 있었다. 이러한 연구결과는 높은 전유정보노출비용기업은 경쟁자에게 유용한 정보가 전달되는 것을 차단하기 위해 자본비용의 상승까지도 감수하는 경향이 있음을 의미하는 바, 이러한 연구결과는 투자자 및 관련정책당국에 시사하는 바가 클 것으로 기대된다.

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초록/요약

This dissertation investigates the effects of proprietary cost on voluntary corporate disclosures. Proprietary cost is the expected loss of profits or competitive advantages arising from disclosing proprietary information. Disclosures Quality refers to the precision and accuracy of information, measured by the extent to which the voluntarily disclosed information lowers the dispersion and expectation errors of investors’ beliefs. I investigate the differences in the directions and strengths of the effects of proprietary cost on the quality of voluntary disclosures. In this study I use the measures of disclosure quality developed by Zhang(2005) and find disclosure quality decreases in the firm’s proprietary cost To focus on voluntary disclosures other than required quarterly filings, Zhang(2005) measure information over the (approximately) 100 days between a firm’s third quarter earnings announcements and its fourth quarter earnings announcements(hereafter referred to as the disclosure window), exclusive of the earnings announcement days. As a firm nears its fiscal year end, managers are required to make adjustments to the interim estimates in order to prepare annual filings required to be audited by Generally Accepted Auditing Standards. Thus, firms are likely to have more information available to disclose between the third quarterly filings and the fiscal year-end filings. Disclosure quality refers to the precision and accuracy of information. Precision of disclosures is measured by consensus among investors and accuracy of disclosures is measured by accuracy of investors’ earnings expectations. Investors’ beliefs are proxied by analyst forecasts of annual earnings per share(EPS). To capture both the precision and the accuracy attributes of information, Zhang(2005) first develop a composite measure that is the sum of the standardized analyst forecast dispersion and the standardized mean forecast errors squared (hereafter referred to as the combo measure). To focus on the effects of disclosures made during the disclosure window, Zhang(2005) use the negative of the change in the combo measure from the beginning to the end of the disclosure window as my measure of disclosure quality. In essence, quality measures the extent to which the voluntary disclosures make investors better informed, which depends on the precision and accuracy of the information. Investors are considered better informed if, upon receiving the information, their beliefs about the eventual outcome become less dispersed and the expectation(mean) of their beliefs moves closer to the realized outcome. My analyses focus on proprietary cost as a disclosure determinant while controlling for a comprehensive set of disclosure-related factors. Theory suggests that rational firms will opt for full voluntary disclosures to reduce information asymmetry and cost of capital and improve stock liquidity, absent disclosure costs. There is also empirical evidence of capital market benefits associated with increased corporate disclosures. However, the full disclosure prediction is inconsistent with empirical observations that managers do exercise discretion over their disclosure decisions. Proprietary cost is arguably the most compelling cost that supports the withholding of information. Theoreticians demonstrate that managers trade off costs such as proprietary cost against benefits such as increased stock liquidity and reduced cost of capital in their disclosure-related decision-making process. I choose, capital intensity, research and development (R&D) intensity, as my measures of proprietary cost. My empirical results consistent with my hypothesis 1, I find that disclosure quality decreases significantly in proprietary cost. This suggests that firms with high proprietary costs provide less precise and less accurate information to reduce its usefulness to existing and potential competitors. This study has important policy implications. Standard setters and regulators have been concerned with the sufficiency of corporate disclosures and the appropriate level of disclosure regulation. Corporate disclosure behavior has attracted even more attention in the wake of recent financial reporting failures. This study provides useful evidence that may help regulators evaluate the costs and benefits associated with new disclosure regulations. In voluntary disclosure to the public, a diversified firm has a choice: provide segment-level details or provide aggregate information. focused firms do not enjoy this option. A focused firm disclosure can be more accurately allocated to a particular business or industry allowing competitors to react more readily. This situation creates the potential for additional proprietary costs suffered by focused firms that are not incurred by diversified firm. My empirical results consistent with my hypothesis 2, I find that disclosure quality of focused firms is less fine. This result provides ample indication that further study of the voluntary (and mandatory) disclosure environment is warranted. Regulation that is written to consider the competitive disadvantage of a diversified firm disclosing segment information should also consider the fact that focused firms are always revealing their “segment” information in full.

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