기업의 투자자보호, 성장기회 및 위험선호에 관한 연구
Firm's Investor Protection, Growth Opportunity and Risk Taking
- 주제(키워드) 투자자보호 , 성장기회 , 위험선호 , 기업가치 , 과대투자
- 발행기관 서강대학교 일반대학원
- 지도교수 국찬표
- 발행년도 2011
- 학위수여년월 2011. 2
- 학위명 박사
- 학과 및 전공 일반대학원 경영학과
- 실제URI http://www.dcollection.net/handler/sogang/000000046550
- 저작권 서강대학교의 논문은 저작권 보호를 받습니다.
초록/요약
본 논문에서는 기업의 투자자보호가 위험선호에 미치는 영향이 성장기회에 따라 달라질 수 있음을 실증적으로 검증하는 것을 목적으로 하였다. 그리고 그러한 위험선호가 기업가치(또는 기업성과)에 미치는 영향도 성장기회에 따라 다를 것이라는 점을 검증하고자 하였다. 이러한 본 연구는 모든 기업에서 위험을 선호하는 것이 투자자의 이해와 일치한다는 전제에 따라 투자자보호와 위험선호 간의 관계를 일률적으로 분석한 기존연구와 달리 성장기회에 따라 투자자보호와 위험선호간의 관계가 다르다는 것을 고려한다는 점에서 차별화된다. 대표적인 기존연구로 John, Litov and Yeung(2008)의 연구가 있는데, 이들은 경영자의 사적이익 추구행위가 기업의 투자를 보수적으로 만든다는 가설에 기초하여, 투자자보호가 우수할수록 기업의 위험선호가 증가하고, 이러한 위험선호는 기업가치를 제고시킨다는 것을 실증적으로 보여주었다. 하지만 이들은 성장기회에 따라 위험선호와 관련된 대리인 문제의 양상이 상이할 수 있다는 점을 간과하였다. 만약 기업의 최적 위험선호 수준이 성장기회에 따라 상이하다면, 성장기회가 높고 낮음에 따라 위험선호를 하는 것이 긍정적일수도 있고 부정적일수도 있으며, 또한 성장기회에 따라 대리인 문제의 양상도 다르게 나타날 수 있다. 가령 성장기회가 높은 기업에서는 성장기회를 개발하여 기업가치를 제고시키고자 적극적인 투자를 실시하여 위험을 선호하는 것이 투자자의 입장에서 긍정적인데, 이 경우 위험을 회피하는 것은 투자자의 입장에서 대리인 비용이 될 것이다. 반면 성장기회가 낮은 기업에서는 수익성이 높은 프로젝트에 투자할 기회가 적기 때문에 과도하게 위험을 선호하는 것이 투자자 입장에서 대리인 비용이 될 수 있다. 이러한 점은 기업의 성장기회에 따라 투자자의 이해와 일치하는 최적의 위험선호 수준이 기업마다 다를 수 있기에 위험선호가 모든 기업에서 일률적으로 동일한 의미를 가지지는 않음을 가정하게 한다. 이러한 가정이 성립한다고 한다면 우수한 투자자보호 메커니즘은 경영자에 의한 대리인 문제를 효율적으로 통제하여 경영자로 하여금 성장기회에 따라 최적의 위험 수준을 선택할 수 있도록 규율할 것으로 기대된다. 이에 본 연구에서는 기업마다 상이한 성장기회에 따라 투자자보호가 경영위험 선호에 어떠한 영향을 미치는 지를 실증분석을 통해 검증하고자 하였다. 분석결과에 따르면 본 연구의 가설과 같이 성장기회가 큰 기업의 경우에서는 투자자보호 수준이 높을수록 기업의 경영위험 선호가 높아지지만, 성장기회가 낮은 기업의 경우에는 투자자보호 수준이 경영위험 선호에 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 그리고 성장기회가 큰 기업에서는 경영위험 선호가 기업가치 제고에 통계적으로 유의한 양의 영향을 끼치지만, 성장기회가 낮은 기업에서는 경영위험 선호가 기업가치 제고에 미치는 영향이 작거나 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 이와 같은 결과는 종속변수, 주요 설명변수, 통제변수 측면에서 수행한 강건성 분석에서도 일관되게 나타났다. 한편 본 연구에서는 성장기회와 잉여현금흐름을 통해 과대투자가 발생할 가능성이 높은 기업군을 선별하여 이 경우 투자자보호가 위험선호에 어떠한 영향을 미치는 지를 분석하였다. 분석결과 과대투자 가능성이 높은 기업군에서는 투자자보호 수준이 우수할수록 위험선호가 낮아지거나 또는 적어도 투자자보호가 위험을 선호시키지는 않는 것으로 나타났다. 그리고 과대투자 가능성이 높은 기업군의 경우 위험선호가 기업의 가치제고를 유도하지 못하고 오히려 해가 될 수 있음을 시사하는 결과를 보였다. 본 연구는 동일한 이슈에 대해 대리인 문제의 양상이 기업마다 상이하게 나타날 수 있고 따라서 투자자의 이익을 보호하고 제고하기 위한 투자자보호 메커니즘의 효과가 모든 기업에서 동일한 양상으로 나타나지 않고 기업특성에 따라 그 양상이 달리 나타날 수 있다는 점을 시사하고 있다. 이는 기업지배구조 분야의 연구에서 우수한 기업지배구조의 효과가 모든 기업에서 동일하게 나타나지 않고 기업특성에 따라 다르게 나타날 수 있다는 점을 고려하여 연구를 수행해야 한다는 점을 보여준다.
more초록/요약
The paper aims to empirically verify that the impact of firms' investor protection upon risk taking can vary according to the growth opportunities of the firm. It also intends to verify that such risk taking will have varying impacts upon firm‘s value or performance, depending on the firm's growth opportunities. Previously, most studies took a single methodological approach to analyzing the relationship between investor protection and risk taking, based on the premise that risk taking is in the interests of investors, regardless of the circumstances of individual firms. Unlike the past studies, however, this paper focuses upon proving that growth opportunities determine the relationship between investor protection and risk taking. One of the leading studies on this subject was conducted by John, Litov and Yeung(2008). Based on the hypothesis that managers' attempts to gain private benefits lead to conservative investment strategies, they empirically proved that the better investors are protected, the greater risks companies tend to take, which results in higher corporate value. However, they failed to address that the agency problem associated with risk taking can taken on various aspects according to growth opportunities that companies present. If optimal risk taking for a company is determined by its growth opportunities, the growth opportunities can impact the results of risk taking, positive or negative, as well as the way the agency problem develops. For example, high-growth opportunity firms can capitalize on their growth opportunities and engage in risk taking through active investments to enhance corporate value. This is beneficial to investors and thus in this case, avoiding risk can be the agency cost for investors. On the other hand, firms with limited growth opportunities offer fewer opportunities for investors to invest in high-return projects and thus excessive risk taking can be the agency cost for investors. In this sense, what risk taking means to each company can be different as the level of optimal risk taking consistent with the interests of investors differs, depending on growth opportunities. If this hypothesis is proven true, a superior investor protection mechanism can serve as an effective tool to deal with the agency problem and to encourage managers to take the optimal level of risk in light of the company's growth opportunities. Under this background, the paper attempts to provide an empirical analysis of what impact investor protection has on operating risk taking when growth opportunities vary from company to company. The hypothesis was verified by the results of the analysis: at high-growth opportunity firms, the stronger investor protection is, the greater risks management takes. But the level of investor protection has no influence on risk taking at low-growth opportunity firms. Furthermore, risk taking has a statistically significant impact on enhancing the value of high-growth opportunity firms but it has little or no impact on the value of low-growth opportunity firms. An additional analysis was done to see what impact investor protection has on risk taking for a group of companies that were classified as having a higher possibility of over-investment problems, based on growth opportunities and free cash flows. According to the findings, the level of investor protection and risk taking were inversely related or at least investor protection did not encourage risk taking at companies with a higher possibility of over-investment. The results also implied that risk taking failed to add to corporate value and it may even have a detrimental effect on it. In conclusion, the same issue can pose different types of agency problem to companies and therefore, investor protection mechanisms designed to protect and promote the interests of investors can have varying effects according to the particular circumstances of individual companies. And this indicates that studies on corporate governance need to be undertaken, taking into consideration that the effects of good corporate governance are not identical and companies can reap different benefits, depending on their circumstances.
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