서강대학교

초록/요약

최근 국내 펀드산업의 성장세 이면에는 다소 구조적인 문제가 내재돼 있다. 전문가를 통한 간접투자 형태를 취하는 펀드상품은 그만큼 대리 투자시스템에 대한 점검을 통해 상품에 대한 신뢰와 믿음이 전제된 후, 투자가 이루어지는 것이 바람직하지만, 국내 펀드산업 현실은 그러하질 못했다. 자산운용사들은 과거 운용실적이 좋지 못한 기존 펀드에 대한 판매를 뒤로 한 채, 그 때 그 때 투자환경을 소재로 한 이슈성 펀드를 설립하여 투자자들의 투자심리를 자극한 점이 없지 않다. 아울러 투자자들 역시 펀드의 역사적 운용성과나 운용스타일, 펀드매니저 성향 등 다양한 측면에서 객관적인 검토 없이 비이성적 투자의사결정을 과감히 내리기도 했다. 이로 인해 성과관리 측면에서 전혀 검증 안된 신규펀드를 통한 펀드 수요가 증가하게 된 반면, 전통과 역사를 통해 신뢰를 쌓아가는 선진국형 장기 대형펀드의 출현이 지연되었다. 신규펀드를 통한 펀드 판매 확대 관행은 국내 투자자들의 단기투자성향과 맞물려 장기펀드 상품에 대한 입지를 약화시킴으로써 소규모펀드를 양산하기에 이른다. 자산운용사 입장에서도 관리할 펀드는 많지만 평균 펀드 규모가 작아 고비용 수익구조의 문제를 부담할 수 밖에 없는 실정이다. 따라서 자산운용사는 자신에게 효익이 큰 펀드 위주로 성과관리를 함으로써 비효율적인 운영상의 문제를 해소하려할 가능성이 크다. 본 연구는 상기에서 언급된 자산운용사의 성과관리 편의 현상을 효과적으로 규명하기 위해 연구대상 펀드를 자산운용사의 성과관리 욕구가 높을 것으로 예상되는 펀드군인 PM펀드(Performance Managed Fund)군과 그렇지 않은 펀드군인 NPM펀드(Non-Performance Managed Fund)군으로 분류했다. 분류 구분은 10대 대형 자산운용사의 펀드 가운데 펀드의 규모와 현금흐름 유입에 따른 펀드 성장성이 기준이 됐다. 우선 첫 번째 가설은 ‘NPM펀드 대비 PM펀드의 성과가 높다’로 자산운용사의 성과관리 욕구가 높을 것으로 예상되는 PM펀드가 NPM펀드 대비 높은 성과를 달성하고 있는지를 분석해 보는 부분이다. 시장균형모형인 CAPM에서 비정상수익을 나타내는 젠센의 알파를 통해 분석해 본 결과, 대체로 PM펀드의 경우 비정상수익이 시현되고 있는 반면, NPM펀드는 그렇지 못했다. 이러한 비정상수익의 원인을 펀드매니저의 종목선정능력과 매매타이밍능력으로 세분화할 경우, 매매타이밍능력의 경우 PM펀드와 NPM펀드간 큰 차이가 없는 것으로 나타났다. 전체 그리고, 펀드 수요 유지기시와 확대기시 등 연구기간에 관계없이 모두 유사한 결과가 나온다. 한편, 펀드 수요기를 구분할 경우 PM펀드와 NPM펀드 모두 펀드 수요 유지기시 보다는 확대기시에 보다 펀드매니저의 탁월한 능력이 발휘되는 것으로 판단된다. 반면, 펀드매니저의 종목선정능력은 크게 차별화된다. 우선 PM펀드와 NPM펀드 모두 펀드 수요 유지기시는 양의 값을 가지지만, 확대기시는 음의 값을 가지는 것으로 보아 펀드 수요 유지기시에 펀드매니저의 능력이 보다 더 발휘됨을 알 수 있다. 아울러 T-Test를 통해 살펴보면 각 연구기간별로 PM펀드가 NPM펀드보다 우수한 것으로 나타났다. 즉 PM펀드의 경우 펀드 수요 유지기시는 펀드매니저의 종목선정능력으로, 펀드 수요 확대기시는 펀드매니저의 매매타이밍능력으로 비정상수익을 시현하는 것으로 정리된다. 한편, NPM펀드의 경우 펀드매니저의 종목선정능력에서 열위함을 극복하지 못함으로써 비정상수익 시현이 달성되지 못하는 것으로 판단된다. 두 번째 가설은 ‘자산운용사는 PM펀드의 성과제고를 위해 NPM펀드 대비 보다 적극적인 성과관리를 한다’이다. 비정상수익을 시현한 PM펀드군에 대해서 자산운용사의 성과관리 행태가 보다 차별화됐을 것으로 기대한 것이다. 우리는 이를 증명하기 위해 Kacperczyk(2005)의 산업집중화지수인 ICI 모형을 활용하기로 했다. 가설을 검증하는 과정에서, 우리는 과거 단순투자수익률이 좋은 펀드일수록 펀드매니저의 운신의 폭이 넓어져 보다 적극적인 투자활동이 가능함을 알 수 있었다. 펀드군별로 운용성과와 투자집중도간의 관계를 살펴보면, PM펀드군의 경우 과거 단순투자수익률이 좋은 펀드일수록 당기 투자 집중도 변화분이 높으며, 동시에 비정상수익이 실현되었다. 비정상수익의 구성을 보면, 펀드매니저의 매매타이밍 능력의 경우 무차별한 모습을 보이지만, 종목선정능력은 당기 투자 집중도가 높을수록 탁월한 결과를 시현했다. 반면 NPM펀드군의 경우 과거 운용성과가 좋은 펀드의 경우 당기 투자 집중도 변화분이 높게 나타나지만, 비정상수익의 실현으로 연결되지 않았다. PM펀드군과 마찬가지로 펀드매니저의 매매타이밍 능력은 차별화되지 않았으며, 당기 투자 집중도를 높여도 종목선정능력의 개선이 보이질 않았다. 즉 펀드군별 펀드매니저의 매매타이밍능력은 비정상수익에 크게 기여하지 않았으나, 종목선정능력의 차이로 인해 비정상수익이 차별화된 것으로 판단된다. 세 번째 가설은 ‘자산운용사는 PM펀드를 보다 적극적으로 성과관리하여 추가적인 효익을 얻을 수 있다’로 PM펀드에 대한 성과관리를 통해 자산운용사의 자금유입 확산 효과를 확인하는 것이다. 자산운용사의 현금흐름 모형을 통해 살펴본 결과 PM펀드의 과거 단순투자수익률이 높을수록 자산운용사의 현금흐름이 증가한다는 결과가 나왔다. 펀드 군별로 살펴보면 신규펀드, PM펀드, NPM펀드순으로 자금유입의 확산효과가 있는 것으로 나타났다. 신규펀드에 대한 현금흐름 유입이 높은 국내 펀드산업의 특징을 감안할 경우 자산운용사는 PM펀드의 성과관리를 통해 효과적인 수익구조를 창출하는 것으로 판단된다. 국내 펀드산업은 제조와 판매가 절대적으로 분리돼 있다. 판매채널의 영향력이 펀드상품의 마케팅에서 중요한 역할을 차지하고 있어 대형 판매채널의 존재 유무가 자산운용사의 판매역량에 큰 영향을 줄 수밖에 없다면, 판매채널의 효과로 인한 자산운용사의 성과관리에 미치는 영향도 살펴볼 필요가 있을 것으로 판단했다. 실증분석 결과 100억원 이상 대규모 펀드 중 대형 계열 판매사가 있는 펀드의 경우 운용기간이 중단기인 펀드군에서 지속적인 비정상수익을 시현하고 있는 반면, 운용기간이 3년 이상인 중장기펀드와 100억원 미만의 소규모 펀드에서는 젠센의 알파가 음의 값을 보였다. 이는 자산운용사가 효용가치에 따라 강력한 판매망을 기반으로 PM펀드에는 적극적인 마케팅 전략을, NPM펀드에는 오히려 디마케팅 전략을 통해 성과관리 편향성을 보이고 있는 것으로 판단했다. 한편, 대형 판매 계열회사를 두지 못한 자산운용사의 경우 신생펀드를 제외하고는 성과관리 노력의 흔적이 발견되지 못했다. 아마도 자신의 펀드 성과를 알릴 수 있는 판매채널이 부족해 장기적으로 성과관리 역량을 지속하는 것이 오히려 비효율적이라고 판단한 것으로 사료된다. 요컨대, 자산운용사들은 상대적으로 성과관리 욕구가 높은 PM펀드 위주로 보다 적극적이며 차별화된 양질의 성과관리를 수행하는 것으로 판단되며, 이러한 자산운용사의 성과관리 편의(Performance Management Bias) 현상은 투자자들의 투자의사결정을 교란함과 동시에 자산운용사와 투자자간 정보의 불균형 문제를 심화시킬 수 있다.