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내부자 거래에 포함된 정보의 내용과 재무분석가의 정보 이용에 관한 연구

Information Contents of Insider Trading and Analysts' Forecast Revisions

초록/요약

기업의 내부자는 기업의 경영활동에 대한 정보를 직접 다루고 있기 때문에 일반투자자보다 기업의 내부정보를 더 쉽고 빠르게 획득할 수 있다. 따라서 내부자가 주식을 거래하는 것은 외부에 아직 알려지지 않은 기업의 성과 혹은 이와 관련된 정보를 유출시켜 정보비대칭을 감소시키는 긍정적인 효과가 있다. 반면 내부자가 사적인 정보를 이용하여 자신이 재직하고 있는 주식의 시세를 조정하거나, 일반투자자보다 선행하여 주식을 매매함으로써 사적인 이익을 취할 수 있는 부정적인 효과도 존재한다. 내부자 거래는 이처럼 긍정적인 측면과 부정적인 측면이 동시에 존재하기 때문에 내부자 거래에 대한 연구는 회계학의 주요 연구 분야 중 하나였다. 이 연구는 내부자거래에 대한 제반 이론과 이에 대한 실증 연구를 바탕으로 다음의 주제에 대한 경험적 증거를 제시하고자 한다. 첫째, 내부자 거래가 기업의 미래 성과에 대한 정보를 포함하고 있는지를 살펴볼 것이다. 둘째, 이러한 내부자 거래가 담고 있는 미래 경영성과 예측에 대한 정보를 재무분석가가 이용하고 있는지에 대한 실증적 증거를 제시하려고 한다. 내부자가 미래의 기업의 경영성과에 대해 영향을 미칠 수 있는 정보를 이용하여 주식 거래를 한다면 내부자 거래를 통해 기업의 미래성과에 대한 정보가 유출된다고 보아야 할 것이다. 그렇다면 해당 기업을 분석하는 재무분석가는 기업의 미래 경영성과에 대한 기초적인 판단 자료로 내부자 거래를 이용할 유인이 발생할 수 있다. 또한 이러한 정보의 유출은 내부자와 일반투자자 사이의 정보비대칭을 해소할 수 있는 수단으로 사용될 수 있다. 이를 위해 내부자 거래에 대한 공시자료와 개별재무분석가의 예측자료를 수집하여 분석을 실시하였다. 내부자거래에 미래 경영성과 변동에 대한 정보의 포함여부를 살펴보기 위해서 3,050개의 내부자거래 자료를 이용하여 분석하였으며, 재무분석가의 내부자거래 이용여부를 살펴보기 위해서는 4,117개의 표본을 이용하여 분석하였다. 이 연구의 결과에 의하면 내부자거래는 미래 경영성과 변동에 대한 정보를 포함하고 있는 것으로 나타났다. 즉, 내부자는 미래 경영성과가 전년도보다 증가할 것으로 예상되는 경우 순매수량을 증가시키고 있었으며, 미래 경영성과가 전년도보다 감소할 것으로 예상되는 경우 순매도량을 증가시키는 것으로 조사되었다. 이러한 결과는 당기경영성과변동과 차기경영성과 변동에 대해서 모두 나타나 내부자는 경영성과 변동을 최대 2년전부터 예측하여 내부자거래에 활용하는 것으로 나타났다. 또한 직급구분에 의한 분석에 따르면 당기 경영성과 변동에 대해서는 최고경영자와 최고 경영자가 아닌 임원의 내부정보에 대한 정보력이 차이가 없었으나 차기 경영성과 변동에 대해서는 최고경영자가 다른 임원보다 우월한 정보력을 가지고 있는 것으로 조사되었다. 재무분석가의 정보이용여부에 따르면 재무분석가는 내부자거래를 당기순이익 예측치 변동에 이용하는 것으로 나타났다. 즉, 내부자의 순매수가 있는 경우 직전 예측보다 당기순이익 예측치를 상향조정하고 있었으며, 순매도가 있는 경우에는 하향조정하는 것으로 나타났다. 하지만 예측시기별로 구분했을 경우에는 내부자거래에 대해 매수와 매도에 담긴 정보를 분기별로 다르게 이용하고 있는 것으로 조사되었다. 즉, 1분기에는 내부자거래 정보를 예측치 조정에 반영하지 않았으며, 2분기와 3분기에는 내부자의 매수거래에 대해서만 예측치 조정에 반영하였다. 반면 4분기에는 내부자의 매도거래에 관심을 가지는 것으로 조사되었다. 이 연구는 내부자 거래에 대한 국내외 선행연구의 영역을 확대하여 내부자 거래의 미래 정보 포함여부와 재부분석가의 정보사용 여부 및 예측시기에 따른 정보이용의 차이를 조사했다는 것에 의의가 있다. 특히 국내의 선행 연구에서는 아직까지 내부자 거래에 담긴 정보를 재무분석가가 이용하는지에 대한 연구가 전혀 없었기 때문에 이 연구에서 처음으로 이러한 시도를 한다는데 그 의의가 더 크다고 할 수 있다. 그리고 재무분석가의 예측시기에 따라 내부자의 매수와 매도거래에 담긴 정보를 차별적으로 이용하고 있다는 것을 최초로 밝혔다는 공헌점이 있다.

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초록/요약

Insider trading and analyst forecast are both important sources of information in the financial market. Prior researches on insider trading have provided robust evidence that insiders have better information about the future prospects of their firms than outsider. Indeed financial analysts are among the most important information intermediaries in the financial markets and they are generally viewed to be knowledgeable about the firms they follow. While both insider trading and analyst forecast have been studied extensively in the literature, short of the existing studies have jointly examine their information value. This study examines whether insider trading provides predictive information about future earnings change and how it affects analyst forecast revisions. Previous studies show that insiders made trading strategy based on their private information about future firm performance(Kerr 1980, Masse et al. 1988 etc.) and their trading has information content of future earnings and cash flows(Ke et al. 2003, Piotroski and Roulstone 2005 etc.). While many studies focus on whether trading strategy following insiders make abnormal returns(Beneish and Pari 1987, Seyhun 1998, Lakonishok and Lee 2001 etc.), few studies examine how analyst use insider trading information to form their forecasts. This study expect that if insider trading has information content of future earnings, insider trading information will affect analyst forecasts. This study makes several meaningful contributions to the literature. First, I examine whether insider trading has information about the future earnings change of the firm. Many literature examined about this issue on firm level, but I analyze whether insider trading may have information about the future earnings change of the firm on individual level. Second, I analyze analysts' earnings forecast revision following insider trading. Indeed, I examine analyst has an different interest in insider trading according to their revision timing. Using 3,050 insider trading observation between 2002 and 2007 in Korean capital market, this study finds that the net insider trading is positively associated with future earnings change. Especially, CEO's trading information about future earnings is more predictive information then other insiders' trading information. When analysing with 4,117 insider trading and analyst forecast observations between 2002 and 2007 in Korean capital market, I find that analyst revises their forecast around insiders' trading days and positively associated with forecast revision and net insider trading. This result suggest that analysts use information from insider trading in revising their forecasts. But they use information contained in insider trading differently according to their revision timing. Specially, analyst doesn't use the information included in insider trading when they revise at the 1st quarter. But they give weight to insider buying between the 2nd and 3rd quarter. And analyst concerns about insider selling and revises the future earnings expectation based on insider selling at the 4th quarter. In this study I find an evidence that insider trading is value relevant and provide information concerning current and future earnings changes. Further I show that analyst use information from insider trading in revising their earnings expectations. But analyst use information included insider trading differently according to revise timing. This means that insider trading has value relevant information and it can reduce information asymmetry between insider and outsider investors.

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