내부자 정보거래와 주가시계열에 관한 연구
- 발행기관 서강대학교 대학원
- 지도교수 박영석
- 발행년도 2008
- 학위수여년월 2008. 2
- 학위명 박사
- 학과 및 전공 경영
- 식별자(기타) 000000107729
- 본문언어 한국어
목차
2007년 1월 금융감독원 자료에 따르면 미공개정보를 이용한 내부자 거래의 적발건수가 매년 증가하고 있음을 알 수 있다. 그러나 이에 관한 현행 적출기법은 사후 누적초과수익률 등을 이용하고 있기 때문에, 진행 중인 상태의 내부자 거래를 적출하는 데에 있어서 한계가 있다.
본 연구는 은닉거래의 필요성이 있는 내부자의 전략적 행동으로 인한 주가 시계열의 특성을 연구하여 내부자 정보거래의 실시간 적출에 대한 이론적 실증적 근거를 찾는 것을 목적으로 하였다. 이를 위해 정보우위투자자로서 내부자의 동태적 정보노출전략을 AR(1)과정의 혼합전략으로 가정하여 최적 정보노출전략을 유도하였으며 내부자 정보거래가 존재하는 경우의 주가시계열을 유도하였다. 또한, 외부 시장 환경으로서의 내부자 거래를 따라하는 추종거래의 여부는 내부자의 전략적 행동에 변화를 줄 수 있다. 본 연구는 이를 반영하여 2가지 명제와 수치분석을 통해 다수의 결과를 유도할 수 있었다. 두 가지 명제는 다음과 같다. ① 다기간 모형에서 내부자가 정보노출전략으로 AR(1)과정의 혼합전략을 선택할 때 내부자의 수익을 극대화할 수 있는 음수의 AR(1) 계수를 갖는 전략이 존재한다. ② 다기간 모형에서 내부자가 정보노출전략으로 AR(1)과정의 혼합전략을 시행할 경우 주가차분 시계열(주가수익률)은 ARMA(1,1)을 따른다. 그리고 그 계수를 닫힌 해로 얻을 수 있었다. 이 외에도 내부자가 전략적으로 행동하는 경우 수치해에 의한 결과는 다음과 같다. ① 추종거래자의 거래규모가 클수록 그리고 내부자의 정보노출기간이 길어질수록 내부자의 최적 AR(1) 계수는 -1에 가까워진다. ② 추종거래자의 규모가 충분히 크고 내부자가 보유한 정보의 가치가 작은 경우 추종거래는 손실이 발생할 가능성이 높다. ③ 추종거래가 존재하는 경우 AR(1) 계수와 MA(1) 계수의 절대값의 크기가 유사해 주가시계열은 백색잡음과정과 유사한 ARMA(1,1) 과정을 따른다. ④ 주가수익률의 비조건부 분산은 추종거래자의 규모에 대해 U형태의 2차함수와 같은 패턴을 보인다. 본 연구에서는 추종거래를 배제하더라도 본 연구의 결과가 변동되지 않음을 계를 통해 증명하였다.
도출된 시계열 모형(명제 Ⅱ) 계수의 닫힌 해를 통해 3가지 특징을 얻을 수 있었다. ① ARMA 상수항에 내부자가 보유한 정보의 가치가 포함되어 있다. ② 내부자의 AR(1) 과정의 임의의 정보노출전략 하에서 결과적으로 나타나는 ARMA 모형의 AR(1) 계수와 MA(1) 계수는 그 부호와 크기에 있어 내생적 관계를 이루고 있다. ③ 또한 내부자는 특정기간동안 자신의 거래를 통해 정보총량을 노출시킴과 동시에 자신의 거래가 가격에 반영되는 과정에서 공분산을 최소화해야하는 두 가지 제약조건을 갖고 있는데, 그 결과로 ARMA 시계열에서 상수항과 AR(1) 계수 간의 음의 관계가 유도되었다. 이를 이용하여 3가지 적출기준을 유도할 수 있었다. 도출된 시계열 모형을 이용해 내부자 거래가 존재할 경우 이를 적출할 수 있는 기준을 적용하여 시뮬레이션을 수행한 결과 현재 증권선물거래소에서 사용되고 있는 초과수익률 모형에 비해 선별확률이 개선되었다.
본 연구에서 수행한 실증분석은 크게 두가지 방향으로 이루어졌다. 첫째는 주요주주의 공시자료를 이용하여 본 연구의 모형에서 예측하는 전략적 행위가 존재하는지와 이러한 내부자의 거래를 추종하는 경우 어떠한 조건에서 손실이 발생가능한지를 실증적으로 분석하였다. 그 결과 전체 평균으로는 주요주주의 전략적 행동이 관찰되지 않았지만 최대주주가 아니면서 10% 이상 지분을 보유한 주요주주에서 전략적 행동 비율이 높게 관찰되었다. 그리고 사적정보의 가치의 크기가 작을수록 내부자의 거래기간이 길수록 추종거래의 손실 가능성이 큰 것으로 조사되었다.
두 번째의 실증분석으로 공시일과 거래일의 시차가 가장 큰 주요주주의 거래와 내부자 정보거래의 개연성이 높은 우회상장이라는 사건을 대상으로 1분 주가시계열을 이용하여 그 유효성을 판단하였다. 두 가지 사건의 적출기준 통과율은 약 20% 정도로 벤치마크로서 사용한 지수에 적용하여 통과한 비율(1-2%)보다 높게 나타나 적출기준의 유효성을 간접적으로 측정할 수 있었다.
목차
According to the Financial Supervisory Service(FSS) statistics in Jan. 2007, the prosecution case of the insider trading using undisclosed information is increasing every year. However, there is the limitation to screen the preceding insider trade using the current surveillance technique because it is based on ex-post cumulative abnormal return.
This study aims to find theoretical and empirical evidence of the real time surveillance of the insider trading through stock price time series reflected by the strategic behavior of insider who has the incentive of stealth trading. For this purpose, this study assumes the strategic behavior of insider as AR(1) process and then derives optimal stealth strategy of insider. Following the assumption and insider stealth trading, we find out stock price time series with closed form coefficients solution. Also, in case of existence of mimicking trading, the strategic behaviour of the insider can be affected by mimicker who follows the insider trader lagging behind one period.
As theoretical results, two propositions are derived as follows : In the multi-period model and assumption of AR(1) process as the insider strategic behavior, ① the optimal AR(1) coefficient is negative, and ② the stock return time series follows ARMA(1,1) process with closed form coefficients. Also, we find out a number of numerical results as follows : ① The larger volume of mimicking trading and longer trading period of the insider, the nearer optimal AR(1) coefficient toward -1 in the insider''s strategic behavior. ② If the volume of mimicking trader is large enough but the value of information is not, the mimicker has much possibility to lose money. ③ When there exists the mimicking trading, stock return time series is similar to white noise process. ④ The unconditional variance of stock return is U-shaped 2nd order function for the volume of the mimicking trader. Also, three corollaries show the robustness of two propositions even though the mimicking trader is excluded from the model.
For the surveillance criteria, we get three characteristics from ARMA(1,1) closed form coefficients as follows : ① The ARMA(1,1) constant coefficient includes the value of information that the insider has. (We call this characteristic as the informativeness ; surveillance criterion Ⅰ) ② When the insider has any AR(1) process strategy for his/her stealth trading, the sign and the size of AR(1), MA(1) coefficients in the ARMA(1,1) process are endogenously linked. (We call this characteristic as the way of reflecting on price by insider trading ; surveillance criterion Ⅱ) ③ Also, the insider has two trade-off constraints that he/she must expose his/her information through trades (constraint 1) and minimize the covariance between his/her trade and market trade to get insider profits (constraint 2). By two trade-off constraints, the constant term and AR(1) coefficient in the ARMA(1,1) process have negative correlation. (We call this characteristic as two trade-off constraints ; surveillance criterion Ⅲ). Using these three surveillance criteria, the Bayesian ex-post probability of screening is improved compared with an abnormal return model as the result of simulation.
We conducted the empirical analysis in two ways. First, using the public announcement data of the insider, we tested whether there exists the strategic behavior of the insider and under what conditions mimicker can lose money as model expected. As the result, we do not find the insider''s strategic behavior on average but the strategic behavior is more frequently observed in some insiders who hold more than 10% ownership but not the largest shareholder. Also, we find that the smaller the value of information and longer the insider trading period, the more possibility of the loss of the mimicker.
Secondly, we tested the effectiveness of the surveillance criteria using the intra-day 1 minute price data with two types events as follows : we use the public announcement event of the insider whose trade is obligated to disclose within 10th day of the next month after he/she traded (maximum 40 days) and backdoor listing event which has the high possibility of insider trading. Compared with index, high acceptance ratios are observed in two events - the acceptance ratios are more or less 20% in the events but 1-2% in the index. This empirical result shows that type Ⅱ errors in the real stock price time series is smaller than those of the simulation.
