기업특성에 따른 기업가치평가모형의 유용성에 대한 연구 : The usefulness of the valuation model based on the firm characteristics
- 발행기관 서강대학교 대학원
- 지도교수 이대선
- 발행년도 2005
- 학위수여년월 200508
- 학위명 박사
- 학과 및 전공 경영
- 식별자(기타) 000000084750
- 본문언어 한국어
초록/요약
선행연구들에 의하여 유용성이 검증된 DAE(discounted abnormal earning)모형은 발생주의 회계를 대표하는 모형이며 장부가치변수로 대차대조표의 순자본을, 이익변수로 손익계산서의 당기순이익 중 초과이익에 해당하는 부분을 모형에 대입한다. 이를 대체할 수 있는 모형인 DCF(discounted cash flow)모형은 이익변수에 잉여현금흐름을, 장부가치변수로는 0을 대입하여 매기 주주들의 처분가능한 현금을 기업의 성과로 간주하는 100% 현금주의 회계에 의거한 모형이다. 이들 두 모형은 발생주의와 현금주의의 극단적인 상황만을 가정한 모형이며, 두 모형에 대입할 회계변수의 차이는 여러 발생주의 조정들로 이루어져 있다. 이들 발생주의 조정을 하나씩 고려하여 이익변수와 장부가치변수를 개발한다면 발생주의와 현금주의를 절충한 기업가치평가모형들이 이용가능하게 된다. 본 연구의 목적은 발생주의와 현금주의 사이에 존재하는 3개의 모형을 선택하여 기존의 DAE모형 및 DCF모형을 포함하여 총 5개의 모형에서 산출된 기업가치가 실제 주가와 어떠한 관계를 갖는가를 분석하는 것이다. 본 연구에서 실증검증의 대상으로 선택한 모형은 DAE모형과 DCF모형 외에 영업현금흐름을 이익변수로 사용한 모형, 수정현금주의이익을 이익변수로 사용한 모형, 무충당이익을 이익변수로 사용한 모형 등 총 5개이다. 무한기간을 가정할 때 이들 5개의 모형은 각 연도의 회계변수의 차이가 자동조정되어 모두 같은 결과를 낳지만, 유한기간의 실증에서는 모형간 성과차이가 있을 수 있고, 이는 실무적 의미(implication)를 가질 수 있다. 특히, 본 연구는 이러한 유한기간에서의 차이가 기업특성에 따라 달라질 수 있는가를 살펴보았다. 모든 발생주의 조정이 정확한 기업가치평가를 위해 기여한다고 받아들여지고 있지만, 일부 발생주의 항목은 기업이 처한 상황에 따라 오히려 정보유용성을 감소시킬 수 있다는 점에 주목하였다. 즉, 기업가치평가 모형에 포함될 수 있는 회계변수들은 여러 가지가 있을 수 있고, 반드시 하나의 모형(예컨대, 당기순이익을 이익변수로 하고 순자본을 장부가치변수로 한 모형) 만이 절대적으로 선택되어야 하는 것은 아닐 수 있다는 것이다. 즉, 대체가능한 이익변수와 장부가치변수들을 모형에 대입할 경우 기업가치평가에서 어떠한 개선이 이루어질 수 있을 것인가를 검증하였다. 본 연구에서 설정한 가설은 세가지이다. 첫째, 발생주의 모형이 현금주의 모형보다 우월한가, 둘째, 영업순환주기가 길어지면 발생주의모형과 현금주의 모형 사이에 어떠한 성과차이가 나타날 것인가, 셋째, 발생주의 모형 중에서도 충당부채를 발생주의에 의하여 비용처리하지 않는다면 기업가치평가의 성과가 달라질 것인가에 대한 것이다. 가설검증의 방법으로는, 실제 주가에 비하여 5개의 각 모형에서 산출된 기업가치가 갖는 오차의 예측편의(bias) 차이를 분석하여 각 모형의 정확성을 보았고, 모형에 의해 산출된 기업가치와 실제주가 사이의 회귀분석을 통하여 각 모형의 설명력을 검증하였다. 또한, 4개의 기업특성, 즉 영업순환주기, P/B비율, BPS(주당순자산)의 크기, 기업규모 별로 이러한 정확성과 설명력의 검증이 재수행되었다. 영업순환주기는, 매출채권, 재고자산, 매입채무 등 순운전자본과 관련되는 기업특성이며 그 길이에 따라 발생주의에 의한 수익비용인식과 현금유출입 사이에 괴리가 클 수 있다. P/B비율은 미래 초과이익의 크기와 관련이 있으며, BPS은 재무건전성과 관련된다. 또한, 중소기업은 꼭 필요하지 않은 경우에도 발생주의 조정을 해야만 하는 경우가 있다. 이러한 특성을 가진 기업들에 대해서 기존의 DAE모형을 대체할 수 있는 모형이 있는가를 실증하였다. 실증결과 다음과 같은 세가지 결과를 얻었다. 첫째, 발생주의 조정이 충분히 이루어진 모형이 100% 현금주의에 의한 모형보다 우월한가를 검증한 결과, 발생주의 조정이 충분히 이루어질 경우 극단적 현금주의모형보다 우월한 결과를 낳았다. 둘째, 영업순환주기가 길어질수록 발생주의모형의 기업가치평가의 성과는 현금주의모형에 비하여 크게 감소되었다고 할 수 없다. 셋째, 충당부채를 발생주의 비용처리하지 않을 경우, 기업가치평가의 성과는 일부 개선되는 경향이 있었다. 발생주의 조정에 대한 연구들은 과거에도 여러 차례 시도되었던 적이 있었으나, 발생주의 조정의 정도에 따라 달라지는 회계변수들을 DAE모형의 구조 안에 대입하여 기업가치평가 모형의 유용성을 실증한 연구는 본 연구가 처음이었다. 즉, 발생주의 조정과 관련된 선행연구들을 다른 각도에서 볼 수 있었다는 점이 본 연구가 갖는 공헌점이다.
more초록/요약
Prior studies have documented the usefulness of the discounted abnormal earnings (DAE) model. The DAE model uses net asset of balance sheet for the book value variable and net income of income statement for the earning variable. On the other extreme is the discounted cash flow (DCF) model, based on traditional finance, regards free cash flow for stockholders as income of firms. The DCF model doesn''t count on book value in valuation(so, this model puts 0 (zero) into the bool value variable and uses free cash flow for earning variables). The variables of the DAE model under accrual accounting are totally different from those of the DCF model under cash accounting. The difference of the variables in the two models comes from accrual items and adjustments. By considering accrual items and adjustments one by one, we can make several kinds of earning and book value variables. This study compares the usefulness of five models under different firm characteristics of operating cycle, price to book ratio, book value per share, and firm size. Specifically, the DAE model under accrual accounting, the DCF model under traditional finance valuation model, and three more models between accrual and cash accounting. Each model uses different earning variables--net income, free cash flow, operating cash flow, modified cash basis income, and no provision income (net income added back expenses from provision of liability nature)--and the book value variable matched with the earning variable. There is little difference in five valuation models when infinite forecast horizon is assumed. However, in practice, it is impossible to forecast infinite earnings and cash flows and it is common to forecast finite earnings and cash flows for firm valuation. Under finite forecast horizon, it is possible that different accounting component have different implication for valuation. By comparing estimated firm values with real stock prices, this study with finite forecast horizon will find out the most useful model of the five models, which is an implication of this study. In addition, this study tests whether the firm characteristics can affect the usefulness of the five models with the finite forecast horizon. Because accruals are based on management’s discretion and estimation about unrealized cash flows, the usefulness of accruals may affected by firm characteristics. This study tests (i) whether the model with accrual accounting variables is superior to the model with cash accounting variables, (ii) how operation cycle affect the performance of the accrual and cash accounting models, and (iii) whether the model using net income added back expenses from provision of the liability nature can improve the explanatory power of the valuation model. This study analyzes the accuracy of the five models by using differences between real stock prices and estimated values of firms. Also, the explanatory power of each model is analyzed by using the price-estimate value regression analysis. Those analyses are performed again within the portfolios which are created with four firm characteristics-operating cycles, the P/B ratio, BPS, and the firm size. The reason for considering the operating cycle as a factor is that the longer the operating cycle, the greater possibility of differences between accrual accounting and cash accounting. Since the firms with the longer operating cycle tend to have more accrual items and adjustments in their financial statements, an amount of net working capital under accrual accounting will not be matched with that under cash flow accounting. The P/B ratio is related with the amount of future abnormal earning. The Firms with low BPS are likely to have poor financial heath. Sometimes, small or medium size enterprises have to use the accrual items and adjustments which are not necessary. This study finds that first, the model using earning and book value variable under accrual accounting achieves the better performance than that under cash flow accounting. Second, the length of operating cycle tends to reduce the explanatory power of model under accrual accounting lesser than that under cash accounting. Finally, the performance of the models slightly improves when using no provision income. There are a lot of prior studies which have dealt with accrual adjustments. However, this study is the first time to examine the usefulness of valuation model using accounting variables defined in different levels of accrual accounting. This study will contribute to later studies in that it gives a new sight of the accounting variables under different levels of accrual accounting.
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