우리나라 국고채 발행시장에서의 저가발행에 관한 실증연구 : An empirical study on the underpricing in the Korean Treasury Bond primary market
- 발행기관 서강대학교 대학원
- 지도교수 최운열
- 발행년도 2006
- 학위수여년월 200608
- 학위명 석사
- 학과 및 전공 경영
- 식별자(기타) 000000103192
- 본문언어 한국어
초록/요약
본 연구는 우리나라의 국고채 발행시장에서 2002년부터 2005년까지 3년간 실시된 총 116회의 3년물, 5년물 및 10년물 국고채 경매를 대상으로 저가발행의 크기를 측정하고, 저가발행에 영향을 미치는 요인이 무엇인지를 살펴보았다. 이를 위하여 9개의 경매 및 유통시장과 관련된 변수를 이용, 7개의 가설을 설정하고 가설의 검증을 위하여 분산확대인자(VIF, variance inflation factor)를 사용, 변수들의 다중공선성 문제를 제거한 후 다중회귀분석을 실시하였다. 실증연구 결과 우리나라 국고채 발행시장에서의 저가발행크기는 평균 1.74bp로 추정 되었다. 가설의 검증결과는 다음과 같이 요약할 수 있다. 첫째, 경매 응찰율이 높을수록 저가발행크기는 작아질 것이라는 가설은 99% 신뢰수준에서 유의한 음의 계수를 보여 가설이 지지되었다. 경매 응찰율은 경매에서의 경쟁정도를 나타내는 가장 일반적인 기준으로 응찰율이 높다는 것은 경매 참가자들 간의 경쟁이 높아진다는 것을 의미하므로 저가발행크기가 축소될 것이라는 가설을 지지할 수 있을 것이다. 둘째, 낙찰자(또는 경매 참가자)의 응찰 호가 범위가 커지면 저가발행크기는 작아질 것이라는 가설은 낙찰자의 응찰 호가 범위를 변수로 사용한 경우에는 95% 신뢰수준에서 유의한 음의 계수를 보여 가설이 지지되었으며 경매 참가자 전체의 응찰 호가 범위를 변수로 사용한 경우에는 가설에서와 같이 음의 계수를 보였으나 유의하지는 않았다. 이는 낙찰자의 응찰 호가 범위를 사용한 변수가 보다 유의미한 변수임을 말해주는 것으로 볼 수 있을 것이다. 셋째, Tail이 클수록 저가발행크기는 커질 것이라는 가설은 99% 신뢰수준에서 유의한 양의 계수를 보여 가설이 지지되었다. 이는 국채의 본질 가치에 대해 응찰자들 사이에 합의가 이루어지지 않았다는 의미로 암묵적인 공모가 존재할 가능성이 있음을 의미한다고 할 수 있다. 넷째, 입찰 직전 5영업일간 시간대별 유통수익률의 표준편차가 커지면 저가발행크기는 커질 것이라는 가설은 유의한 신뢰수준은 아니지만 가설과는 반대의 결과를 보였다. 이는 금리 변동성에 대한 정보가 적절하게 분산되지 되지 못했기 때문인 것으로 추정된다. 다섯째, 입찰 직전 회사채(AA-, BBB-)와 국고채 유통 수익률의 차가 크면 저가발행크기는 작아질 것이라는 가설은 유의한 신뢰수준을 보여주지 못했으나 회사채(AA-)는 가설과 같은 음의 계수를 보였으며 회사채(BBB-)는 가설과는 반대로 양의 계수를 보였다. 여섯째, 유통시장에서의 일평균 거래량이 많을수록 저가발행크기는 작아질 것이라는 가설은 99% 신뢰수준에서 유의한 양의 계수를 보여 가설이 기각 되었다. 이는 발행 전 시장의 부재로 유통시장의 자료를 대용치로 사용함에 따라 불확실성 감소 효과가 반영되지 못한데 기인한다고 생각해 볼 수 있을 것이다. 일곱째, 입찰 시간을 오후에서 오전으로 변경하면서 저가발행크기는 커졌을 것이라는 가설은 유의한 신뢰수준을 보여주지는 못했지만 가설과 일치하는 양의 계수를 보였다. 실증 분석에서는 오전 입찰로 변경된 후 저가발행크기가 0.85bp에서 2.49bp 수준으로 증가한 것으로 나타났다. 실증연구 결과, 저가발행크기에 가장 큰 영향을 미치는 변수는 TAIL로 나타났으며 경쟁의 정도를 나타내는 변수는 대부분 가설을 지지하는 반면에 유통시장과 관련된 변수는 대부분 가설과 반대되는 결과를 보였으며 이는 우리나라에 발행전 시장이 개설되어 있지 않은데 기인하는 것으로 추정된다.
more초록/요약
This study measures the magnitude of the underpricing in the Korean Treasury Bond primary market and examines why it takes place in the period between 2002 and 2005. During the sample period, there were 116 Treasury Bond auctions for the 3-year, 5-year and 10-year maturity bonds. For the purpose of this study, employing the 9 variables, a set of 7 hypotheses is drawn up, which are verified through adoption of multiple regression after eliminating multicollinearity in use of the VIF(variance inflation factor). On the basis of the findings in the Korean Treasury Bond primary market, the underpricing estimated as 1.74bp. The adopted hypotheses are then analyzed using multiple regression analysis. Underpricing may be decreased when the bid-to-cover ratio is higher and this is supported by a significant negative coefficient. It is possible that underpricing may be reduced when the range of bids by auction participant or the range of winning bids increases. This is supported by a significant negative coefficient when the variable is within the range of the successful bids. When the variable is within the entire bid, the coefficient is negative but not significantly so. Where the TAIL is wider, there may be more underpricing. The coefficient for this hypothesis is found to be both positive and significant, implying a lack of consensus among bidders as to the actual value and the possible existence of tact collusion.. The next hypothesis is when the standard deviation of secondary market yields increases in time series five business days before the auction, the magnitude of the underpricing may be expanded. Although the findings contradict this, the level of significance is low and it is conjectured that information about interest-rate is not well dispersed. (There are asymmetries of information concerning the volatility of interest-rates.) The magnitude of the underpricing may also decline if the spread between yields on the corporate bond(AA-/BBB-) and KTBs narrows immediately prior to the auction. This is borne out by negative coefficient in the case of AA-rated corporate bonds but rejected in case of those rated BBB-, where a positive coefficient is found. The magnitude of the underpricing may also be decreased by an expansion of the daily trading volume of the secondary market. This is, however, rejected by the significant positive coefficient, a situation to arise from the failure to reflect the effect of the reduction of uncertainty because of the substitution of secondary market data in the absence of a when-issued market. Lastly, there is a possibility that the change of the auction timing may have increased the scale of the underpricing. The empirical analysis found underpricing at from 0.85bp to 2.49bp after changing the auction time. It was found that the fatness of the TAIL is the most influential determinant of the magnitude of underpricing. Those variables associated with the level of competition generally support these hypotheses, while those related with the secondary market lead to a rejection of the hypotheses probably because of the absence of a when-issued market.
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